【知识点2】认股权证筹资
一、认股权证的特征
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含义 |
认股权证是公司向股东发放的一种凭证，授权其持有者在一个特定期间以特定价格购买特定数量的公司股票。 |
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与看涨期权的共同点 |
（1）它们均以股票为标的资产，其价值随股票价格变动；
（2）它们在到期前均可以选择执行或不执行，具有选择权；
（3）它们都有一个固定的执行价格。 |
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与看涨期权的区别 |
（1）看涨期权执行时，其股票来自二级市场，而当认股权执行时，股票是新发股票。认股权证的执行会引起股份数的增加，从而稀释每股收益和股价。看涨期权不存在稀释问题。标准化的期权合约，在行权时只是与发行方结清价差，根本不涉及股票交易。
（2）看涨期权时间短，通常只有几个月。认股权证期限长，可以长达10年，甚至更长。
（3）布莱克—斯科尔斯模型假设没有股利支付，看涨期权可以适用。认股权证不能假设有效期限内不分红，5－10年不分红很不现实，不能用布莱克——斯科尔斯模型定价。 |
二、认股权证的发行用途
(1)在公司发行新股时，为避免原有股东每股收益和股价被稀释，给原有股东配发一定数量的认股权证，使其可以按优惠价格认购新股，或直接出售认股权证，以弥补新股发行的稀释损失。这是认股权证最初的功能。
(2)作为奖励发给本公司的管理人员。所谓“奖励期权”，其实是奖励认股权证，它与期权并不完全不同。有时，认股权证还作为奖励发给投资银行机构。
(3)作为筹资工具，认股权证与公司债券同时发行，用来吸引投资者购买票面利率低于市场要求的长期债券。
三、认股权证的筹资成本
由于认股权证的期限长，在此期间的分红情况很难估计，所以认股权证的估价十分麻烦，通常的做法是请投资银行机构协助定价，他们会邀请有兴趣购买这种证券组合的投资机构经理人员报价，了解他们在不同价格上愿意购买的数量。这实际上是一次发行前的拍卖会，让市场去决定认股权的价格。
虽然可以请专业机构协助，但是财务经理还是要知道其定价原理和如何确定筹资成本。发行公司是否接受投资银行的建议，还需要自己决策。
下面通过一个举例说明如何确定认股权证的筹资成本。
【例13-10】A公司是一个高成长的公司，目前公司总价值20000万元，没有长期负债，发行在外的普通股1000万股，目前股价20元/股，该公司的资产(息税前)利润率13.5%，所得税税率40%，预期增长率9%。
现在急需筹集债务4000万元，准备发行20年期限的公司债券。投资银行认为，目前长期公司债的市场利率为10%，A公司风险较大，按此利率发行债券并无售出的把握。经投资银行与专业投资机构联系后，建议债券面值为每份1000元，期限20年，票面利率设定为8%，同时附送20张认股权证，认股权证在10年到期，在到期前每张认股权证可以按22元的价格购买1股普通股。
要求：
(1)计算每张债券和认股权证的初始市场价值。
『正确答案』每张债券价值=80×(P/A，10%，20)+1000×(P/F，10%，20)=830(元)
20张认股权价值=(债券价格+认股权价格)-债券价值=1000-830=170(元)
每张认股权价值=170÷20=8.5(元)
(2)计算发行公司债券后公司总价值、债务价值、认股权证价值
『正确答案』公司总价值=20000+4000=24000(万元)
发行债券数量=4000/1000=4(万张)
债务价值=830×4=3320(万元)
认股权证总数量=20×4=80(万张)
认股权证价值=80×8.5=680(万元)
(3)计算债券发行前的每股收益
『正确答案』息税前利润=20000×13.5%=2700(万元)
税后利润=(息税前利润-利润)×(1-所得税率)
=(2700-0)×(1-40%)=1620(万元)
每股收益=税后利润/股数=1620/1000=1.62(万元)
(4)计算10年后行权前的每股市价和每股收益
『正确答案』公司总价值=24000×(1+9%)10=56816.73(万元)
每张债券价值=80×(P/A, 10%,10)+1000×(P/F，10%，10)=877.1087(元)
债务总价值=877.1087×4=3508.43(万元)
权益价值=公司总价值-债务价值=56816.73-3508.43=53308.30(万元)
每股市价=权益价值/股数=53308.30/1000=53.31(元/股)
总资产=公司总价值=56816.73(万元)
息税前利润=56816.73×13.5%=7670.26(万元)
税后利润=(息税前利润-利息)×(1-所得税率)
=(7670.26-4000×8%)×(1-40%)=4410.15(万元)
每股收益=税后利润/股数=4410.15/1000=4.41(元/股)
(5)计算10年后行权后的每股市价和每股收益
『正确答案』认股权证行权收入现金=80×22=1760(万元)
公司总价值=行权前价值+行权收入=56816.73+1760=58576.73(万元)
权益价值=公司总价值-债务价值=58576.73-3508.43=55068.30(万元)
股数=行权前股数+行权股数=1000+80=1080(万股)
每股市价=权益价值/股数=55068.30/1080=50.99(元/股)
公司总资产=公司的总价值=58576.73(万元)
息税前利润=58576.73×13.5%=7907.86(万元)
税后利润=(7907.86-320)×(1-40%)=4552.72(万元)
每股收益=4552.72/1080=4.22(元/股)
(6)分析行权后对原有股东的影响
『正确答案』股价和每股收益都被稀释了。原有股东财富的减少，换取的是利率从10%降为8%。这是以潜在的稀释为代价，换取较低的利率。
(7)计算附带认股权证债券的资本成本(税前)
『正确答案』
【提示】认股权的发行公司要考察其资本成本，如果成本过高则不如以稍高利率单纯发债。附带认股权债券的资本成本，可以用投资人的内含报酬率来估计。
续前例，购买1组认股权证和债券组合的现金流量如下：
第1年初：流出现金1000元，购买债券和认股权证;
第1～20年 每年利息流入80元;
第10年末，行权支出=22元/股×20股=440元，取得股票的市价=50.99元/股×20股=1019.8元，现金净流入=1019.8-440=579.8(元)。第20年末，取得归还本金1000元。
根据上述现金流量计算内含报酬率(试探法或用计算机的函数功能)10.59%
【分析】
(1)这是投资者税前收益率，它比直接投资普通债券高出0.59%，这表明认股权证和债券组合的风险大于直接债务投资，组合的大部分收益来自股价升值，要比利息收入的风险大。
(2)如果内含报酬率低于10%，或者投资人认为0.59%的差额不足以平衡所承担的风险，投资人就不会购买该项投资组合的，他们宁可投资于普通债券。
(3)如果计算出的组合的内含报酬率高于直接增发股份，发行公司就不会接受该方案。公司正是认为市场低估了自己的价值，才选择发行认股权证和债券组合。
【注意】计算出的内含报酬率必须处在债务的市场利率和普通股成本之间，才可以被发行人和投资人同时接受。
(三)认股权证筹资的优点和缺点
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优点 |
可以降低相应债券的利率。
认股权证的发行人主要是高速增长的小公司，这些公司有较高的风险，直接发行债券需要较高的票面利率。通过发行附有认股权证的债券，是潜在的股权稀释为代价换取较低的利息。 |
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缺点 |
（1）灵活性较少
附带认股权证的债券发行者，主要目的是发行债券而不是股票，是为了发债而附带期权。认股权证的价格，一般比发行时的股价高出20%至30%。如果将来公司发展良好，股票价格会大大超过执行价格，原有股东会蒙受较大损失。
（2）附带认股权证债券的承销费用高于债务融资。 |
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