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第二节 混合筹资
【知识点1】优先股筹资
一、优先股的特点
优先股是一种混合证券，有些方面与债券类似，另一些方面与股票相似，是介于债券和股票之间的一种证券。
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优先股的股利 |
与债券类似的特点是：优先股有一个面值，股利按面值的一定百分比或者每股几元表示，股利水平在发行时就确定了，公司的盈利超过优先股股利时不会增加其股利。
与普通股类似的是：公司盈利达不到支付优先股利的水平时，公司就不必支付股利，不会因此导致公司破产。
优先股的股利支付比普通股优先，未支付优先股股利时普通股不能支付股利。多数优先股是“可累积优先股”，就是尚未支付的优先股的累积股利总额，必须在支付普通股股利之前支付完毕。未支付的优先股利被称为“拖欠款项”。拖欠款项不产生利息，不会按复利滚存，但均需在普通股利之前支付。多数累积优先股规定有可累积年限。例如3年，如果连续3年盈利均未达到支付优先股利所需水平，优先股的应得股利不再计入拖欠款项。 |
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优先股的表决权 |
与债券类似的是：通常优先股在发行时规定没有表决权。但是，有很多优先股规定，如果没有按时支付优先股利，则其股东可行使有限的表决权。例如，规定优先股东可以选举一定比例的公司董事等。这一特点又与普通股类似。 |
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优先股的到期期限 |
有些优先股是永久性的，没有到期期限，与普通股和永久债券类似。多数优先股规定有明确的到期期限，到期时公司按规定价格赎回优先股，与一般的债券类似 |
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优先股的可转换性 |
有些优先股规定，可以转换为普通股，称为可转换优先股。有些则是不可转换优先股。 |
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优先股的税务 |
对于发行公司来说，支付优先股息不能税前扣除，这一点与普通股类似。由于债券利息可以税前扣除，因此在利率相同的情况下优先股的筹资成本高于债务。 |
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优先股的风险 |
从投资者来看，优先股投资的风险比债券大。当企业面临破产时，优先股的索偿权低于债权人。在公司财务困难的时候，债务利息会被优先得到支付，优先股利则是次要的。因此，同一公司的优先股东要求的预期报酬率比债权人高。
从筹资者来看，优先股筹资的风险比债券小。不支付股利不会导致公司破产，是其风险小的主要原因。不过，公司还是会想办法尽可能支付优先股利。如果不按时支付优先股利，不仅普通股东得不到股利，而且很难进行新的优先股或普通股融资，甚至债券融资都很困难。 |
二、优先股的筹资成本
优先股的股利基本上是固定的，因此优先股的筹资成本与债券类似。但是，发行公司的优先股股利不能在税前扣除，与债券筹资不同。
【13-8】A公司是一个拟筹资公司，盈利能力和信誉良好。现在有两个筹资方案：
(1)发行债券筹资，设定的利率10%，与市场上等风险的债券利率相同;
(2)发行优先股筹资，由于优先股的风险大于债券，设定的税前股利率为12%。
要求：
1.假设公司处于无税的环境，请计算其投资报酬率和筹资成本。
『正确答案』
债券投资人的报酬率是10%，A公司债券筹资成本亦为10%，
优先股投资人的报酬率为12%，A公司优先股的筹资成本亦为12%。
【提示】
(1)在没有税收和其他市场摩擦的情况下，投资人的收益等于筹资人的成本。
(2)由于优先股的筹资成本高，并且A公司盈利能力和信誉良好，没有违约风险，因此A公司不会采用优先股筹资。
2.假设投资人和A公司的所得税率均为20%，A公司的债务利息在税前支付，而优先股利要在税后支付，请计算其投资报酬率和筹资成本。
『正确答案』
(1)债券的投资报酬率和筹资成本
债券投资人的税后报酬率=10%×(1-20%)=8%
A公司的债券筹资税后成本=10%×(1-20%)=8%
(2)优先股东的投资报酬率和A公司筹资成本
由于重复征税，优先股的投资人得到的税后收益较低：
优先股投资人的税后报酬率=12%×(1-20%)×(1-20%)=7.68%
A公司优先股税后筹资成本=12%×(1-20%)=9.6%
【提示】
(1)对投资人来说，优先股投资的报酬率(7.68%)低于债券投资(8%)。投资风险大，没有吸引力。
(2)对于筹资公司来说，优先股筹资成本(9.6%)高于债券筹资成本(8%)，因此优先股筹资不可行。
3.假设税法规定源于境内税后利润不再征收公司所得税，请计算优先股的投资报酬率和筹资成本。
『正确答案』
优先股的税后投资报酬=12%×(1-20%)×(1-0%)=9.6%
优先股的税后筹资成本=12%×(1-20%)=9.6%
【提示】(1)投资于优先股的报酬率(9.6%)超过了债券的报酬(8%)，对投资者具有吸收力。但是筹资公司的成本(9.6%)仍然不如采用债券筹资成本(8%)有利。因此，优先股筹资不可行。
(2)从这个例子可以看出，一般情况下优先股的发行是很艰难的。问题在于优先股投资风险大，要求的投资报酬率高。较高的报酬率并且不能税前扣除，使之筹资成本过高，筹资公司无法接受。
因此，优先股存在的税务环境是：①对投资人的优先股利有减免税的优惠可以提高优先股的投资报酬率，使之超过债券投资，以抵补较高的风险;投资人的税率越高，获得的税收利益越大;
②发行人的税率较低，债务筹资获得的税后筹资成本和税前筹资成本差别小。在这种情况下，筹资公司有可能以较低的股利水平发行优先股，使得优先股筹资成本低于债券筹资成本。
【思路】提高投资人投资优先股的报酬率(减免税优惠);降低发行人的税后债务筹资成本(税率较低)。
【13-9】筹资公司的所得税率10%，投资公司的所得税率40%，债务筹资设定税前利息率10%，优先股设定税前股利率9%，税法规定，对于企业源于境内的税后利润免于重复征收所得税。
『正确答案』
(1)筹资人的分析。
债务筹资成本=10%×(1-10%)=9%
优先股税后筹资成本=9%×(1-10%)=8.1%
(2)投资人的分析。
优先股投资税后报酬率=9%×(1-10%)×(1-0%)=8.1%
债务投资税后报酬率=10%×(1-40%)=6%
对于投资人来说，由于税后的股利不再征税，投资的税后报酬率为8.1%，比较投资债券的报酬率(6%)高，愿意投资优先股。对于筹资公司来说，优先股的税后筹资成本为8.1%，低于债务筹资成本(9%)，发行公司愿意采用优先股筹资。
各国对于企业、机构投资者分得的的税后优先股股利，都有不同程度的减免税规定。通常情况，这些优惠政策不适用于个人投资者。因此，优先股的购买者主要是高税率的机构投资者。
【例·多选题】下列关于优先股的说法正确的是( )。
A.优先股存在的税务环境是筹资公司的税率比较高，投资人的税率比较低
B.优先股存在的税务环境是筹资公司的税率比较低，投资人的税率比较高，并且优先股股利可以减税或免税
C.优先股存在的税务环境是筹资公司的税率高，投资人的税率低
D.优先股的购买者主要是高税率的机构投资者
『正确答案』BD
『答案解析』优先股存在的税务环境是对投资人的优先股利有减免税的优惠可以提高优先股的投资报酬率，使之超过债券投资，以抵补较高的风险;投资人的税率越高，获得的税收利益越大。各国对于企业、机构投资者分得的的税后优先股股利，都有不同程度的减免税规定。通常情况，这些优惠政策不适用于个人投资者。因此，优先股的购买者主要是高税率的机构投资者。
三、优先股筹资的优缺点
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优点 |
（1）与债券相比，不支付股利不会导致公司破产 |
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（2）与普通股相比，发行优先股一般不会稀释股东权益 |
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（3）无期限的优先股没有到期期限，不会减少公司现金流，不需要偿还本金 |
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缺点 |
（1）优先股股利不可以税前扣除，其税后成本高于负债筹资 |
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（2）优先股的股利支付虽然没有法律约束，但是经济上的约束使公司倾向于按时支付其股利。因此，优先股的股利通常被视为固定成本，与负债筹资没有什么差别，会增加公司的财务风险并进而增加普通股的成本 |
【例·多选题】以下关于优先股筹资的说法中不正确的有( )。
A.优先股股利水平是确定的，但有的情况下，企业可以不必支付
B.优先股股东没有表决权
C.多数优先股是没有到期期限的
D.在利率相同的情况下，优先股的筹资成本高于债务
『正确答案』BC
『答案解析』优先股股利水平在发行时就确定了，当公司盈利达不到支付优先股利的水平时，公司不必支付股利，所以选项A是正确的;通常优先股在发行时规定没有表决权，但是有很多优先股规定，如果没有按时支付优先股股利，则其股东可以行使有限的表决权，所以选项B不正确;多数优先股规定是有明确的到期期限的，所以选项C不正确;对于发行公司来说，支付的优先股不能税前扣除，因此在利率相同的情况下优先股的筹资成本要高于债务，所以选项D的说法是正确的。
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