【知识点4】现金流量折现模型的应用
(一)股权现金流量模型的应用
1.永续增长模型
永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续地增长。
永续增长模型的一般表达式如下：
永续增长模型的特例是永续增长率为0，即零增长模型。
【例7—2】A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2001 年每股净利润为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为6%，预计该公司的长期增长率与宏观经济相同，为维持每年6%的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计算该企业2001年每股股权现金流量和每股股权价值。
『正确答案』
每股股权现金流量=每股净利润—每股股权本年净投资=13.7—11.2=2.5(元/股)
每股股权价值=(2.5×1.06)/(10%—6%)=66.25(元/股)
如果估计增长率为8%，本年净投资不变，则股权价值为：(2.5×1.08)/(10%—8%)=135(元/股)
此结果，似乎可以得出结论，增长率的估计对于股权价值的影响很大。其实不然，因为，企业的增长是需要净投资的支撑的，高增长需要较多的净投资，低增长需要较少的净投资。
假设为维持8%的增长率，每股股权净投资需要达到12.4731元，则：
每股股权现金流量=13.7—12.4731=1.2269(元)
每股股权价值=(1.2269×1.08)/(10%—8%)=66.25(元)
【例·多选题】(2006年考题)以下关于企业价值评估现金流量折现法的表述中，错误的有( )。
A.预测基数应为上一年的实际数据，不能对其进行调整
B.预测期是指企业增长的不稳定时期，通常在5至7年之间
C.实体现金流量应该等于融资现金流量
D.后续期的现金流量增长率越高，企业价值越大
『正确答案』AD
『答案解析』确定基期数据的方法有两种，一种是以上年实际数据作为基期数据;另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来情况，所以选项A的说法不正确。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长，实务中的详细预测期通常为5～7年，由此可知，选项B的说法正确。“融资现金流量”是从投资人角度观察的实体现金流量，由此可知，选项C的说法正确。有时候，改变后续期的增长率甚至对企业价值不产生任何影响。如果投资回报率与资本成本接近，每个新项目的净现值接近于零，则销售增长并不提高企业的价值，是“无效的增长”。因此选项D的说法不正确。
2.两阶段增长模型
股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值
使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段;第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。
【例7—3】B公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入20元，预计2001～2005年的销售收入增长率维持在20%的水平，到2006年增长率下滑到3%并将持续下去。目前该公司经营营运资本占销售收的40%，销售增长时可以维持不变。2000年每股净经营性长期资产总投资3.7元，每股折旧费1.7元，每股经营营运资本比上年增加1.33元。为支持销售每年增长20%，净经营性长期资产总投资和营运资本需同比增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资结构是净负债占10%，股权资本成本是12%。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。
要求：计算目前的股票价值。
【分析】
(1)预测期与后续期的划分。本期将2001—2006年划分为预测期，2007年及以后划分为永续期。因此，现金流量预测期为2001—2006年。
(2)折现率的确定：12%
(2)股权现金流量的确定
每股股权现金流量=每股净利润—(每股净经营长期资产总投资+每股经营营运资本增加—每股折旧)×(1—负债比例)
销售增长率已知。
基期每股净利润已知，未来与销售增长同步
基期每股净经营长期资产总投资已知，未来与销售同步
经营营运资本增加：基期经营营运资本已知，且占销售收入的40%，销售增长时保持不变。因此，未来各年的经营营运资本可以计算出来，由此，经营营运资本增加也就可以计算出来。
基期折旧已知，未来与销售增长同步
基期负债比例已知，销售增长时维持不变。
『正确答案』
计算过程显示在表7—9中。
表7—9 B企业的股票价值评估 单位：元
|
年份 |
2000 |
2001 |
2002 |
2003 |
2004 |
2005 |
2006 |
|
经营营运资本增加： |
|
|
|
|
|
|
|
|
收入增长率（%） |
|
20 |
20 |
20 |
20 |
20 |
3 |
|
每股收入 |
20 |
24 |
28.8 |
34.56 |
41.47 |
49.77 |
51.26 |
|
经营营运资本/收入（%） |
40 |
40 |
40 |
40 |
40 |
40 |
40 |
|
经营营运资本 |
8 |
9.6 |
11.52 |
13.82 |
16.59 |
19.91 |
20.5 |
|
经营营运资本增加 |
1.33 |
1.6 |
1.92 |
2.3 |
2.76 |
3.32 |
0.6 |
|
每股股权本年净投资： |
|
|
|
|
|
|
|
|
净经营长期资产总投资 |
3.7 |
4.44 |
5.33 |
6.39 |
7.67 |
9.21 |
9.48 |
|
减：折旧 |
1.7 |
2.04 |
2.45 |
2.94 |
3.53 |
4.23 |
4.36 |
|
加：经营营运资本增加 |
1.33 |
1.6 |
1.92 |
2.3 |
2.76 |
3.32 |
0.6 |
|
＝实体本年净投资 |
3.33 |
4.00 |
4.80 |
5.76 |
6.91 |
8.29 |
5.72 |
|
×（1—负债比例）（%） |
90 |
90 |
90 |
90 |
90 |
90 |
90 |
|
＝股权本年净投资 |
3.00 |
3.60 |
4.32 |
5.18 |
6.22 |
7.46 |
5.15 |
|
每股股权现金流量： |
|
|
|
|
|
|
|
|
净利润 |
4.00 |
4.80 |
5.76 |
6.91 |
8.29 |
9.95 |
10.25 |
|
—股权本年净投资 |
3.00 |
3.60 |
4.32 |
5.18 |
6.22 |
7.46 |
5.15 |
|
＝股权现金流量 |
1.00 |
1.20 |
1.44 |
1.73 |
2.07 |
2.49 |
5.10 |
|
折现系数（12%） |
|
0.8929 |
0.7972 |
0.7118 |
0.6355 |
0.5674 |
|
|
预测期现值 |
6.18 |
1.07 |
1.15 |
1.23 |
1.32 |
1.41 |
|
|
后续期价值 |
32.16 |
|
|
|
|
56.68 |
|
|
股权价值合计 |
38.34 |
|
|
|
|
|
|
后续期终值=后续期第一年现金流量÷(资本成本—永续增长率)
=5.1÷(12%—3%)=56.6784(元/股)
后续期现值=56.6784×0.5674=32.16(元/股)
预测期现值=∑现金流量×折现系数=6.18(元/股)
每股股权价值=32.16+6.18=38.34(元/股)
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