(二)实体现金流量模型的应用
1.永续增长模型
实体价值=下期实体现金流量/(加权平均资本成本—永续增长率)
2.两阶段模型
实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值
设预测期为n，则：
【例7—4】D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2000年年底投资资本总额为6 500万元，其中净负债4 650万元，股东权益1 850万元，投资资本的负债率超过70%。目前发行在外的股票有1 000万股，每股市价12元;固定资产净值4 000万元，经营营运资本2 500万元;本年销售额10 000万元，税前经营利润1 500万元，税后借款利息200万元。
【分析】
|
净经营资产 |
净负债及股东权益 |
|
经营营运资本 2 500
固定资产净值 4 000 |
净负债 4 650
股东权益 1 850 |
|
净经营资产合计 6 500 |
净负债及股东权益 6 500 |
【提示】由该表可以看出，该企业没有经营长期负债。
预计2001～2005年销售增长率为8%，2006年增长率减至5%，并且可以持续。
预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持2000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。
企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。
当前的加权平均资本成本为11%，2006年及以后年份资本成本降为10%。
企业平均所得税税率为30%，净债务的税后利息率为5%。债务的市场价值按账面价值计算。
要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。
【分析】
(1)预测期为2001—2006年。现金流量必须预测到2006年。
(2)本题最终要计算的是企业的股权价值，但是由于条件中给出的是加权平均成本，而且没有给出计算股权资本成本的条件，所以本题无法直接计算股权现金流量的现值，所以考虑先计算实体价值然后减掉净债务价值来计算股权价值。本题中债务的市场价值按账面价值计算。因此，可以按照“股权价值=实体价值—净债务价值”计算，本题需要首先考虑如何确定实体现金流量。
(3)实体现金流量=税后经营利润—本期净投资
基期税前经营利润、所得税率已知，税后经营利润可以求出。预计税后经营利润对销售的百分比维持2000年水平，则预测期各年的税后经营利润问题可以解决。
本期净投资=期末净经营资产—期初净经营资产=本期净经营资产增加
净经营资产增加=经营营运资本增加+净经营长期资产增加
基期经营营运资本已知，未来销售百分比不变，则未来各期经营营运资本(或增加)可以求出。
本题中，经营长期资产=固定资产净值，故：净经营长期资产=固定资产净值
基期固定资产净值已知，未来销售百分比不变，则未来各期净经营长期资产可以求出。
这样，各期的净经营资产(净资本)可以求出。从而，各期净投资可以求出。
预测期现金流量的现值计算过程如表7—9所示(以2001年为例，其他年份略)。
表7—9 D企业预测期现金流量的现值计算 单位：万元
|
年份 |
2000 |
2001 |
|
利润表假设： |
|
|
|
销售增长率（%） |
|
8 |
|
税前经营利润率（%） |
15 |
15 |
|
所得税率（%） |
30 |
30 |
|
债务税后利息率（%） |
5 |
5 |
|
利润表项目： |
|
|
|
销售收入 |
10 000 |
10 800 |
|
税前经营利润 |
1 500 |
1 620.00 |
|
税后经营利润 |
1 050 |
1 134.00 |
|
税后借款利息 |
200 |
232.50（4650×5%） |
|
净利润 |
850 |
901.50 |
|
减：应付普通股股利 |
0 |
0.00 |
|
本期利润留存 |
850 |
901.50 |
|
资产负债表假设： |
|
|
|
经营营运资本/销售（%） |
25 |
25 |
|
固定资产／销售收入（%） |
40 |
40 |
|
资产负债项目： |
|
|
|
经营营运资本 |
2 500 |
2 700 |
|
固定资产净值 |
4 000 |
4 320 |
|
投资资本总计 |
6 500 |
7 020（增加：520） |
|
净负债 |
4 650 |
4 268.5【4650-（901.5-520）】 |
|
股本 |
1 000 |
1 000 |
|
年初未分配利润 |
0 |
850 |
|
本期利润留存 |
850 |
901.50 |
|
年末未分配利润 |
850 |
1 751.50 |
|
股东权益合计 |
1 850 |
2 751.50 |
|
净负债及股东权益 |
6 500 |
7 020.00 |
|
现金流量： |
|
|
|
税后经营利润 |
|
1 134.00 |
|
—本年净投资 |
|
520.00 |
|
＝实体现金流量 |
|
614.00 |
预测期现金流量现值合计=2 620.25(万元)
后续期终值=1 142.40÷(10%—5%)=22 848.05(万元)
后续期现值=22 848.05×(1+11%)—5=13 559.21(万元)
企业实体价值=2 620.25+13 559.21=16 179.46(万元)
股权价值=实体价值—净债务价值=16 179.46—4 650=11 529.46(万元)
每股价值=11 529.46÷1 000=11.53(元/股)
该股票目前市价为每股12元，所以它被市场高估了。
【提示】本题实体现金流量计算，也可以不编制利润表和资产负债表，直接按照公式计算即可。
|
年份 |
2000 |
2001 |
2002 |
2003 |
2004 |
2005 |
2006 |
|
销售增长率（%） |
|
8 |
8 |
8 |
8 |
8 |
5 |
|
税后经营利润
经营营运资本
经营营运资本增加
固定资产净值
固定资产净值增加
净投资 |
1 050
2 500
4 000 |
1 134
2 700
200
4 320
320
520 |
1 224.72
2916
216
4 665.6
345.6
561.6 |
1 322.70
3 149.28
233.28
5 038.85
373.25
606.53 |
1 428.51
3 401.22
251.94
5 441.96
403.11
655.05 |
1 542.79
3 673.32
272.1
5 877.31
435.35
707.45 |
1 619.93
3 856.99
183.67
6 171.18
293.87
477.53 |
|
实体现金流量 |
|
614 |
663.12 |
716.67 |
773.46 |
835.34 |
1 142.40 |
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