【考点3】资本结构决策

　　最佳资本结构：加权平均资本成本最低，企业价值最大。

　　【例·多选题】下列关于资本结构决策的叙述中，正确的是(　)。

　　A.资本成本比较法难以区别不同融资方案之间的财务风险因素差异

　　B.每股收益无差别点为企业管理层解决在某一特定预期盈利水平下是否应该选择债务融资方式问题提供了一个简单的分析方法

　　C.公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构

　　D.在企业总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的

　　『正确答案』ABCD

　　『答案解析』资本成本比较法难以区别不同融资方案之间的财务风险因素差异，所以，选项A是正确的。每股收益无差别点为企业管理层解决在某一特定预期盈利水平下是否应该选择债务融资方式问题提供了一个简单的分析方法，选项B正确。公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构，选项C正确。在企业总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的，选项D正确。

　　【例·多选题】下列表述中正确的有( )。

　　A.基于每股收益无差别点分析选择的融资方案是能给股东带来最大净收益的方案

　　B.每股收益无差别点分析不能用于确定最优资本结构

　　C.经营杠杆并不是经营风险的来源，而只是放大了经营风险

　　D.经营风险指企业未使用债务时经营的内在风险，它是企业投资决策的结果，表现在资产息税前利润率的变动上

　　『正确答案』ABCD

　　『答案解析』以上说法均正确，其中每股收益无差别点分析不考虑风险，所以不能用于确定最优资本结构。

　　主观题主要考点及经典题解

　　【考点1】无差别点法与杠杆系数

　　【例·计算题】某企业去年平均资产总额为1000万，平均资产负债率为40%，负债平均利息率5%，实现的销售收入为1000万，全部的固定成本和利息费用为220万，优先股股利为15万元，变动成本率为30%，普通股股数为80万股。今年的销售收入计划提高50%，为此需要再筹集250万元资金，有以下三个方案可供选择：

　　方案1：增发普通股，预计发行价格为5元，不考虑发行费用;

　　方案2：增发债券，债券面值为100元/张，票面年利率为4%，发行价格为125元/张，不考虑发行费用;

　　方案3：增发优先股，每年增加优先股股利25万元。

　　假设固定成本和变动成本率今年保持不变，上年的利息费用在今年仍然要发生，所得税税率为25%。

　　(1)计算方案1和方案2每股收益无差别点的销售收入，确定应该舍弃的方案

　　(2)计算方案1和方案3每股收益无差别点的销售收入，确定应该舍弃的方案;(3)根据每股收益的大小，确定最终的方案

　　(4)计算筹资后的经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数

　　(5)计算今年盈亏平衡点的销售收入

　　『正确答案』

　　(1)增发的普通股股数=250/5=50(万股)

　　增发债券的利息=(250/125)×100×4%=8(万元)

　　假设方案1和方案2每股收益无差别点的销售收入为W万元

　　销售收入为W万元时方案1的每股收益为：

　　{[W×(1-30%)-220]×(1-25%)-15｝/(80+50)=(0.525W-180)/130

　　销售收入为W万元时方案2的每股收益为：

　　{[W×(1-30%)-220-8] ×(1-25%)-15｝/80=(0.525W-186)/80

　　根据(0.525W-180)/130=(0.525W-186)/80

　　得：W=372.57(万元)

　　由于今年的销售收入为：1000×(1+50%)=1500(万元)

　　高于方案1和方案2每股收益无差别点的销售收入

　　所以，应该舍弃的方案是方案1。

　　(2)假设方案1和方案3每股收益无差别点的销售收入为N万元

　　销售收入为N万元时方案1的每股收益为(0.525N-180)/130

　　销售收入为N万元时方案3的每股收益为：

　　{[N×(1-30%)-220]×(1-25%)-15-25｝/80=(0.525N-205)/80

　　根据(0.525N-180)/130=(0.525N-205)/80

　　得：N=466.67(万元)

　　由于今年的销售收入为1500万元

　　高于方案1和方案3每股收益无差别点的销售收入

　　所以，应该舍弃的方案是方案1。

　　(3)方案2筹资后的每股收益=(0.525×1500-186)/80=7.52(元)

　　方案3筹资后的每股收益=(0.525×1500-205)/80=7.28(元)

　　因此，应该选择方案2。

　　(4)上年的利息费用=1000×40%×5%=20(万元)

　　上年的固定成本=220-20=200(万元)

　　筹资后的边际贡献=1500×(1-30%)=1050(万元)

　　息税前利润=1050-200=850(万元)

　　税前利润=850-28=822(万元)

　　税前优先股股利=15/(1-25%)=20(万元)

　　经营杠杆系数=1050/850=1.24

　　财务杠杆系数=850/(822-20)=1.06

　　总杠杆系数=1.24×1.06=1.31

　　或=1050/(822-20)=1.31

　　(5)盈亏临界点销售收入=固定成本/边际贡献率=200/(1-30%)=285.71(万元)

　　【考点2】企业价值比较法

　　【例·综合题】ABC公司正在考虑改变它的资本结构，有关资料如下：

　　(1)公司目前债务的账面价值1000万元，利息率为5%，债务的市场价值与账面价值相同;普通股4000万股，每股价格1元，所有者权益账面金额4000万元(与市价相同);每年的息税前利润为500万元。该公司的所得税税率为15%。

　　(2)公司将保持现有的资产规模和资产息税前利润率，每年将全部税后净利分派给股东，因此预计未来增长率为零。

　　(3)为了提高企业价值，该公司拟改变资本结构，举借新的债务，替换旧的债务并回购部分普通股。可供选择的资本结构调整方案有两个：

　　①举借新债务的总额为2000万元，预计利息率为6%;

　　②举借新债务的总额为3000万元，预计利息率7%。

　　(4)假设当前资本市场上无风险利率为4%，市场风险溢价为5%。

　　(1)计算该公司目前的权益成本和贝塔系数(计算结果均保留小数点后4位)。

　　(2)计算该公司无负债的贝他系数和无负债的权益成本(提示：根据账面价值的权重调整贝他系数，下同)。

　　(3)计算两种资本结构调整方案的权益贝他系数、权益成本和实体价值(实体价值计算结果保留整数，以万元为单位)。

　　(4)判断企业应否调整资本结构并说明依据，如果需要调整应选择哪一个方案?

　　『正确答案』

　　(1)该公司目前的权益资本成本和贝塔系数：

　　由于净利润全部发放股利，所以：现金股利=净利润=(500-1000×5%)×(1-15%)=382.5(万元)

　　每股股利=382.5/4000=0.0956(元)

　　权益资本成本=D/PO×100%=0.0956/1×100%=9.56%

　　又有：9.56%=4%+β×5%

　　则β=1.112

　　(2)无负债的贝塔系数和无负债的权益成本

　　β资产=β权益÷[(1+产权比率×(1-所得税税率)]=1.112÷[1+1/4×(1-15%)]=1.112÷1.2125=0.92

　　权益资本成本=4%+0.92×5%=8.6%

　　(3)两种资本结构调整方案的权益贝塔系数、权益成本和实体价值：

　　①举借新债务2000万元，使得资本结构变为：债务2000万元，利息率为6%;权益资本3000万元。

　　β权益=β资产×[(1+负债/权益×(1-所得税税率)]=0.92×[1+2/3×(1-15%)]=1.44

　　权益资本成本=4%+5%×1.44=11.2%

　　股权价值=D/RS=(500-2000×6%)×(1-15%)/11.2%=323/11.2%=2884(万元)

　　债务价值=2000万元

　　公司实体价值=2884+2000=4884(万元)

　　②举借新债务3000万元，使得资本结构变为：债务3000万元，利息率为7%;权益资本2000万元。

　　β权益=β资产×[(1+负债/权益×(1-所得税税率)]=0.92×[1+3/2×(1-15%)]=2.09

　　权益资本成本=4%+5%×2.09=14.45%

　　股权价值=D/RS=(500-3000×7%)×(1-15%)/14.45%=246.5/14.45%=1706(万元)

　　债务价值=3000万元

　　公司实体价值=1706+3000=4706(万元)

　　(4)目前的股权价值为4000万元，债务价值为1000万元，即公司实体价值=5000万元，而改变资本结构后公司实体价值均降低了，所以公司不应调整资本结构。

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