2011年注会考试《财务成本管理》预习讲义(32)

　　二、现金流量折现模型参数的估计

　　(一)折现率(资本成本)

　　股权现金流量使用股权资本成本折现(本章一般采用资本资产定价模型确定);

　　实体现金流量使用加权平均资本成本折现。

　　【提示】折现率与现金流量要相互匹配。

　　(二)现金流量的确定

　　1.无限期流量的处理方法

　　在持续经营假设下，企业的寿命是无限的。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段：第一个阶段是“详细预测期”，或称“预测期”。在此期间，需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值;第二个阶段是“后续期”，或称为“永续期”。在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。

　　【特别提示】对预测期各年的现金流量必须进行详细预测，后续期可以采用简化方法。

　　【预测期与后续期的划分】

　　在企业价值评估实务中，详细预测期通常为5～7年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。这种做法与竞争均衡理论有关。

　　竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。如果是这样，它迟早会超过宏观经济总规模。

　　竞争均衡理论还认为，一个企业通常不可能在竞争的市场中长期取得超额利润，其投资资本回报率会逐渐恢复到正常水平。投资资本回报率是指税后经营利润与投资资本(净负债加股东权益)的比率，它反映企业投资资本的盈利能力。

　　【提示】这里的净资本，也就是“净经营资产”，在该公式中通常使用期初值，因此，该指标也称为“期初投资资本回报率”。

　　该指标与第二章的“净经营资产净利率”不同。

　　判断企业进入稳定状态的主要标志是两个：(1)具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率;(2)具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。

　　预测期和后续期的划分不是事先主观确定的，而是在实际预测过程中根据销售增长率和投资回报率的变动趋势确定的。

　　【例·计算题】 DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年的销售增长了12%。预计2001年可以维持12%的增长率，2002年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5%，2006年及以后各年按5%的比率持续增长。见下表所示。

　　表7-4 DBX公司的销售增长率和投资资本回报率单位：万元

　　通过观察可以看出，销售增长率在2005年以后稳定在5%，投资资本回报率稳定在12.13%，如果它们分别与宏观经济预期增长率、企业的加权平均成本比较接近。该企业的预测期可确定为2001～2005年，2006年及以后年度为后续期。

　　[265070201]

　　【提示】如果销售增长率与宏观经济增长率差别较大，或者投资资本报酬率与资本成本差别较大，就需要找出长期保持竞争优势原因，如果找不到原因就可能是预测数据或预测方法存在错误。

　　【分析与思考】

　　(1)关于投资资本回报率的计算。计算中使用的是“期初投资资本回报率”。其实在教材后面的内容中涉及到该指标时，均是这样处理的。因此，可以认为“投资资本回报率”就是“期初投资资本回报率”。这与第二章的净经营资产利润率是不同的。

　　(2)从理论上讲，划分预测期和后续期需要考虑“销售增长率”和“投资资本回报率”。但在有关题目中均没有考虑投资资本回报率的情况。

　　(3)本题中销售增长率和投资资本回报率两个指标从2005年开始即保持不变，但却将2005年划入预测期，可以认为2005年是一个转换期。注意，转换期一定划入预测期。

　　特别提示：在预测现金流量时，一定要将转换期划入预测期(这一年的现金流量需要预测);但是在计算企业价值时，可以放入第一阶段(一般也称为预测期)，也可以放入第二阶段(一般也称为后续期或稳定期)。

　　预测期现金流量必须详细预测。教材举例中编制三张预计报表时均将2006年包括在内。这是没有必要的。

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