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　　第三章第二节　宏观经济分析与证券市场

　　一、宏观经济运行分析

　　(一)宏观经济运行对证券市场的影响

　　证券市场有“经济晴雨表”之称，这表明证券市场是宏观经济的先行指标，也表明宏观经济的走向决定了证券市场长期趋势。宏观经济因素是影响证券市场长期走势的唯一因素。

　　宏观经济运行通过四个途径影响证券市场：企业经营效益、居民收入水平、投资者对股价的预期、资金成本。

　　(二)宏观经济变动与证券市场波动的关系

　　1.GDP变动

　　国内生产总值(GDP)是一国经济成就的根本反映。从长期看，在上市公司的行业结构与该国产业结构基本一致的情况下，股票平均价格的变动与GDP的变化趋势是相吻合的。

　　证券市场一般提前对GDP变动做出反应，也就是说，证券市场是反映预期的GDP变动，而GDP的实际变动被公布时，证券市场只反映实际变动与预期变动的差别，因而对GDP变动进行分析时必须着眼于未来，这是最基本的原则。

　　股市指数与宏观经济走势之间的关联关系被不同程度地弱化，股市指数与国民经济增长速度经常呈现非正相关甚至负相关关系。

　　2.经济周期变动

　　经济周期是一个连续不断的过程，表现为扩张和收缩的交替出现。证券市场综合了人们对于经济形势的预期，这种预期较全面地反映了人们对经济发展过程中表现出的有关信息的切身感受，因而会表现出证券市场的波动必定领先于宏观经济波动。

　　3.通货变动

　　通货变动包括通货膨胀和通货紧缩两种。

　　(1)通货膨胀对证券市场的影响

　　通货膨胀对证券市场特别是个股的影响，没有一成不变的规律可循，完全可能产生相反方向的影响，应具体情况具体分析。

　　(2)通货紧缩对证券市场的影响

　　通货紧缩将损害消费者和投资者的积极性，造成经济衰退和经济萧条，与通货膨胀一样不利于币值稳定和经济增长。通货紧缩带来经济负增长，使股票债券及房地产等资产价格大幅下降。

　　二、宏观经济政策分析

　　宏观经济政策包括财政政策、货币政策、收入政策等。

　　(一)财政政策

　　1.财政政策的手段及其对证券市场的影响

　　财政政策的六种手段：国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制、转移支付制度。这些手段可以单独使用，也可以配合协调使用。

　　(1)国家预算。国家预算是财政政策的主要手段。

　　(2)税收。税收是国家凭借政治权力参与社会产品分配的重要形式。税收具有强制性、无偿性和固定性的特征。

　　(3)国债。如果一段时间内，国债发行量较大且具有一定的吸引力，将会分流证券市场的资金。

　　(4)财政补贴。财政补贴是国家为了某种特定需要，将一部分财政资金无偿补助给企业和居民的一种再分配形式。我国财政补贴主要包括价格补贴、企业亏损补贴、财政贴息、房租补贴、职工生活补贴和外贸补贴等。

　　(5)财政管理体制。财政管理体制是中央与地方、地方各级政府之间以及国家与企事业单位之间资金管理权限和财力划分的一种根本制度，其主要功能是调节各地区、各部门之问的财力分配。

　　(6)转移支付制度。转移支付制度是中央财政将集中的一部分财政资金，按一定的标准拨付给地方财政的一项制度。其主要功能是调整中央政府与地方政府之间的财力纵向不平衡，调整地区间财力横向不平衡。

　　2.财政政策的种类及其对证券市场的影响

　　(1)减少税收，降低税率，扩大减免税范围。其政策的经济效应是：增加微观经济主体的收入，以刺激经济主体的投资需求，从而扩大社会供给，进而增加人们的收入，并同时增加了他们的投资需求和消费支出。减少税收对证券市场的影响为：增加收入直接引起证券市场价格上涨，增加投资需求和消费支出又会拉动社会总需求;而总需求增加又反过来刺激投资需求，从而使企业扩大生产规模，增加企业利润;利润增加，又将刺激企业扩大生产规模的积极性，进一步增加利润总额，从而促进股票价格上涨。因市场需求活跃，企业经营环境改善，盈利能力增强，进而降低了还本付息风险，债券价格也将上扬。

　　(2)扩大财政支出，加大财政赤字。其政策效应是：扩大社会总需求，从而刺激投资，扩大就业。政府通过购买和公共支出增加对商品和劳务的需求，激励企业增加投入，提高产出水平，于是企业利润增加，经营风险降低，将使得股票价格和债券价格上升。同时，居民在经济复苏中增加了收入，持有货币增加，景气的趋势更增加了投资者的信心，买气增强，证券市场和债券市场趋于活跃，价格自然上扬。特别是与政府购买和支出相关的企业将最先、最直接从财政政策中获益，有关企业的股票价格和债券价格将率先上涨。但过度使用此项政策，财政收支出现巨额赤字时，虽然进一步扩大了需求，但却进而增加了经济的不稳定因素。通货膨胀加剧，物价上涨，有可能使投资者对经济的预期不乐观，反而造成股价下跌。

　　(3)减少国债发行(或回购部分短期国债)。国债是证券市场上重要的交易券种，国债发行规模的缩减使市场供给量减少，从而对证券市场原有的供求平衡发生影响，导致更多的资金转向股票，推动证券市场上扬。

　　(4)增加财政补贴。财政补贴往往使财政支出扩大。其政策效应是扩大社会总需求和刺激供给增加，从而使整个证券市场的总体水平趋于上涨。

　　紧缩财政政策的经济效应及其对证券市场的影响与上述情况相反。

　　3.分析财政政策对证券市场影响应注意的问题

　　(1)关注有关的统计资料信息，认清经济形势。

　　(2)从各种媒介中了解经济界人士对当前经济形势的看法，关心政府有关部门主要负责人的日常讲话，分析其经济观点主张、从而预见政府可能采取的经济措施和采取措施的时机。

　　(3)分析过去类似形势下的政府行为及其经济影响，据此预期政策倾向和相应的经济影响。

　　(4)关注年度财政预算，从而把握财政收支总量的变化趋势，更重要的是对财政收支结构及其重点做出分析，以便了解政府的财政投资重点和倾斜政策。

　　(5)在预见和分析财政政策的基础上，进一步分析相应政策对经济形势的综合影响(比如通货膨胀、利率等)，结合行业分析和公司分析做出投资选择。

　　(二)货币政策

　　1.货币政策及其作用

　　货币政策，是指政府为实现一定的宏观经济目标所制定的关于货币供应和货币流通组织管理的基本方针和基本准则。

　　(1)通过调控货币供应总量保持社会总供给与总需求的平衡。

　　(2)通过调控利率和货币总量控制通货膨胀，保持物价总水平的稳定。

　　(3)调节国民收入中消费与储蓄的比例。

　　(4)引导储蓄向投资的转化并实现资源的合理配置。

　　2.货币政策工具

　　货币政策工具，又称货币政策手段，是指中央银行为实现货币政策目标所采用的政策手段。货币政策工具可分为一般性政策工具(包括法定存款准备金率、再贴现政策、公开市场业务)和选择性政策工具(包括直接信用控制、间接信用指导等)。

　　(1)一般性政策工具：

　　①法定存款准备金率：当中央银行提高法定存款准备金率时，商业银行可运用的资金减少，贷款能力下降，货币乘数变小，市场货币流通量便会相应减少。

　　②再贴现政策：中央银行对商业银行用持有的未到期票据向中央银行融资所作的政策规定。

　　③公开市场业务：中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节市场货币供应量的政策行为。

　　(2)选择性政策工具：

　　①直接信用控制：以行政命令或其他方式，直接对金融机构尤其是商业银行的信用活动进行控制。其具体手段包括：规定利率限额与信用配额、信用条件限制、规定金融机构流动性比率和直接干预等。

　　②间接信用指导：中央银行通过道义劝告、窗口指导等办法来间接影响商业银行等金融机构行为的做法。

　　3.货币政策的运作

　　货币政策的运作是指中央银行根据客观经济形势采取适当的政策措施调控货币量和信用规模，使之达到预定的货币政策目标，并以此影响整体经济的运行。

　　货币政策分为：紧的货币政策和松的货币政策。

　　紧的货币政策主要手段是：减少货币供应量，提高利率，加强信贷控制。

　　松的货币政策主要手段是：增加货币供应量，降低利率，放松信贷控制。

　　4.货币政策对证券市场的影响

　　(1)利率。一般来说，利率下降时，股票价格就上升;而利率上升时，股票价格就下降。

　　(2)中央银行的公开市场业务对证券价格的影响。

　　(3)调节货币供应量对证券市场的影响。

　　(4)选择性货币政策工具对证券市场的影响。

　　(三)汇率

　　汇率是国际贸易中最重要的调节杠杆。一国货币兑换另一国货币的比率，是以一种货币表示另一种货币的价格。

　　1.汇率制度。通常来讲，汇率制度主要有四种：自由浮动汇率制度、有管理的浮动汇率制度、目标区间管理和固定汇率制度。

　　(1)自由浮动汇率。自由浮动汇率制度是指汇率由货币的供求关系决定，央行不对外汇市场实施任何干预措施，市场参与者根据物价水平变化、利差、经济增长和其他相关的变量决定买卖外汇。

　　(2)有管理的浮动汇率。汇率大幅度波动可能会危害一个国家的经济稳定。汇率的不稳定增加了经济活动的不确定性，使得国际交易中风险大大增加。

　　央行干预是避免汇率大幅度波动的手段，主要有三种干预措施：

　　①一些中央银行的干预目标是平滑日常的波动，它们偶尔进入市场，但不会尝试干预货币的基本趋势。

　　②一种更加积极的干预是逆经济风向而行。阻止那些由于暂时性的事件引起的外汇市场上突然的短期或中期波动。然而，这种干预意在推延而非抵抗货币的基本趋势。

　　最后一种干预称为“非官方盯住”，指的是央行通过对市场的干预使汇率变化不得超出官方非公开的汇价上下限。“非官方盯住”干预下的汇率制度和固定汇率制度有些类似，区别在于前者政府只是努力保持汇率在某个区间，而后者则规定如此。

　　央行对外汇市场的干预分为有对冲的和无对冲的两种干预方式。有对冲的干预包括在外汇市场上的操作和在国内债券市场上的对冲操作两个步骤。例如，央行可以抛售外汇的同时回购国债，以此保持总的货币供给不变。有对冲的干预对经济不会产生系统性的冲击，这种操作常常是在外汇市场上表现央行所期望保持的汇率水平的一种信号。

　　(3)目标区间管理。目标区间管理是减少汇率波动的另一种汇率制度。在目标区间汇率制度下，一个国家的中央银行将调整其货币政策以保持汇率在一个以中心汇率为基准上下浮动的区间内。1978～1998年欧洲货币体系(EMS)就是这样一种汇率制度。

　　目标区间管理降低了由汇率波动造成的不稳定性。而且，如果这种管理是可信的，汇率在没有央行干预时也将会保持在区间内。可信性就是中央银行在面临偏离目标区间的威胁时维护汇率的意愿和能力。

　　在1992年的危机导致几个国家脱离欧洲货币体系之后，这个体系的汇率调整越来越少，因此，一些欧洲国家开始使用统一货币——欧元。从1999年1月开始，这些国家开始将本国货币兑换成欧元，并于2002年1月实现全部兑换。

　　(4)固定汇率。在固定汇率制度下，政府将汇率维持在某一个目标水平。事实上，固定汇率制度相当于浮动区间很小的目标区间汇率制度，一旦这个国家的汇率偏离固定水平超过一个既定的百分比，央行将进入外汇市场进行干预。

　　这样的体系意味着各国货币政策必须保持一致。也就是说，如果要维持这个体系的稳定，这个体系的每个成员国都要接受这个体系共同的通货膨胀率和基础利率。固定汇率制度的极端形式是货币联盟。在货币联盟中，各国使用统一的货币并由一个独立的中央银行来制定货币政策。

　　固定汇率体系的主要优点是减少了经济活动的不确定性，一个想稳定其物价的高通货膨胀国家可以选择加入固定汇率体系来恢复央行的信誉。而这种体系的缺点是缺乏灵活性。由于每个国家所面临的经济环境和背景不同，实施统一的货币政策对各个国家来说未必是最佳的。

　　固定汇率有时会变得不稳定，汇率水平会突然变化。如果一个国家迫于市场压力放弃原先的目标汇率而实行新的汇率，则被称之为汇率的“再安排”。之所以实施汇率“再安排”，有时是为了解决长期性的经常项目赤字或盈余。汇率“再安排”可以是本币的升值，也可以是本币的贬值，但如果对汇率的“再安排”过于频繁，那么汇率制度将丧失了可信性，而且浮动汇率制度的内在不稳定性仍然存在。

　　如果一个国家货币处于贬值压力之中，比如长时间的贸易赤字，政府可以通过下面一些货币政策来减轻这种贬值压力：

　　①央行可以通过在外汇市场操作来支持其汇率。

　　②央行可以提高本币的利率。

　　③同时消减政府支出和增加税收，将使得国民收入下降并进一步减少了进口量。如果这种政策同时降低国内通胀水平，则会减轻贬值压力。

　　④另一种避免贬值的方法是控制国内工资和价格水平，但这种做法通常会扭曲并损害经济效率。

　　⑤外汇控制是许多国家用以维持固定汇率的另一办法。20世纪70年代后期，瑞士曾经通过外汇控制以限制资本流入，避免本币的大幅度升值。当然，这样的做法也损害了市场经济效率。

　　显然，在资本自由流动的世界经济中，一个实施固定汇率的国家不可能同时保持汇率的固定和货币政策的独立性。央行不能在实施固定汇率的同时实施独立的货币政策，例如制定货币供给或目标利率。

　　“三元悖论”确实存在，即自由的资本流动、固定的汇率和独立的货币政策是不可能同时达到的，一个国家只能达到其中两个目标。例如，一个国家如果允许资本流动，就不可能在汇率固定的条件下实施国内货币政策从而稳定经济增长，因为国际投机者会担忧稳定经济增长的货币政策与对汇率的支持相冲突而抛售该国货币。相反，如果想保持固定汇率，那么自由资本流动会使他们不可避免地丧失货币政策的独立性，这就是欧盟国家为保持汇率体系所付出的代价。最后，如果一个国家想保持货币政策的独立性，同时保持固定汇率，那么他

　　必须对资本流动进行限制来阻碍投机。

　　2005年7月21日，我国对完善人民币汇率形成机制进行改革。人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种主要货币组成一个货币篮子，同时参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

　　2.汇率变化对证券市场的影响。汇率对证券市场的影响是多方面的。一般来讲，一国的经济越开放，证券市场的国际化程度越高，证券市场受汇率的影响越大。这里汇率用单位外币的本币标值来表示。

　　一般而言，以外币为基准，汇率上升，本币贬值，本国产品竞争力强，出口型企业将增加收益，因而企业的股票和债券价格将上涨;相反，依赖于进口的企业成本增加，利润受损，股票和债券的价格将下跌。同时，汇率上升，本币贬值，将导致资本流出本国，资本的流失将使得本国证券市场需求减少，从而市场价格下跌。

　　另外，汇率上升时，本币表示的进口商品价格提高，进而带动国内物价水平上涨，引起通货膨胀。通货膨胀对证券市场的影响需根据当时的经济形势和具体企业以及政策行为进行分析。为维持汇率稳定，政府可能动用外汇储备，抛售外汇，从而减少本币的供应量，使得证券市场价格下跌，直到汇率回落恢复均衡，反面效应可能使证券价格回升。如果政府利用债市与汇市联动操作达到既控制汇率的升势又不减少货币供应量，即抛售外汇的同时回购国债，则将使国债市场价格上扬。

　　(四)收入政策

　　1.收入政策概述

　　收入政策是国家为实现宏观调控总目标和总任务，针对居民收入水平高低、收入差距大小在分配方面制定的原则和方针。

　　收入政策目标包括收入总量目标和收入结构目标。收入总量目标着眼于近期的宏观经济总量平衡，着重处理积累和消费、人们近期生活水平改善和国家长远经济发展的关系以及失业和通货膨胀的问题。收入结构目标则着眼于处理各种收入的比例，以解决公共消费和私人消费、收入差距等问题。

　　收入总量调控政策主要通过财政、货币机制来实施，还可以通过行政干预和法律调整等机制来实施。

　　2.我国收入政策的变化及其对证券市场的影响

　　我国个人收入分配实行以按劳分配为主体、多种分配方式并存的收入分配政策。在以劳动收入为主体的前提下，国家依法保护法人和居民的一切合法收入和财产，鼓励城乡居民储蓄和投资，允许属于个人的资本等生产要素参与分配。

　　例4—6(2012年3月真题·单选题)(　　)是国家为实现宏观调控总目标和总任务，针对居民收入水平高低、收入差距大小在分配方面制定的原则和方针。

　　A.收入政策

　　B.财政政策

　　C.货币政策

　　D.利率政策

　　【参考答案】 A

　　三、国际金融市场环境分析

　　国际金融市场按经营业务的种类划分，可以分为货币市场、证券市场、外汇市场、黄金市场和期权期货市场。这些市场是一个整体，各个市场相互影响。

　　加入WT0之后，我国资本市场将逐步开放。尽管目前人民币还没有实现完全自由兑换，证券市场是有限度的开放，但由于经济全球一体化的发展，国际金融市场的剧烈动荡会通过各种途径影响我国的证券市场。

　　(一)国际金融市场动荡通过人民币汇率预期影响证券市场

　　汇率对证券市场的影响是多方面的。一般来讲，一国的经济越开放，证券市场的国际化程度越高，证券市场受汇率的影响越大。这里汇率用单位外币的本币标值来表示。

　　一般而言，以外币为基准，汇率上升，本币贬值，本国产品竞争力强，出口型企业将增加收益，因而企业的股票和债券价格将上涨;相反，依赖于进口的企业成本增加，利润受损，股票和债券的价格将下跌。同时，汇率上升，本币贬值，将导致资本流出本国，资本的流失将使得本国证券市场需求减少，从而市场价格下跌。

　　另外，汇率上升时，本币表示的进口商品价格提高，进而带动国内物价水平上涨，引起通货膨胀。通货膨胀对证券市场的影响需根据当时的经济形势和具体企业以及政策行为进行分析。

　　(二)国际金融市场动荡通过宏观面间接影响我国证券市场

　　国际金融市场动荡加大了我国宏观经济增长目标的执行难度，从而在宏观面和政策面间接影响我国证券市场的发展。

　　(三)国际金融市场动荡通过微观面直接影响我国证券市场

　　随着证券市场日益开放，A股与H股的关联性还将进一步加强：

　　1.股权分置改革的顺利完成将加速A—H股价值的接轨进程。

　　2.在套利机制的作用下趋于消失，使得两者股份逐步融合。

　　3.会使很多的大型上市公司同时出现在A股与H股市场。

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