第二章 有价证券的投资价值分析

　　1、 影响债券投资价值的内部因素:债券的期限、债券的票面利率、债券的提前赎回条款、债券的税收待遇、债券的流动性、债券的信用级别。

　　(1) 债券的期限：一般来说，在其他条件不变的情况下，债券的期限越长，其市场价格变动的可能性就越大，投资者要求的收益率补偿也越高。

　　(2) 债券的票面利率：债券的票面利率越低，债券价格的易变性也就越大。在市场利率提高的时候，票面利率越低的债券下降较快。但是，当市场利率下降时，它们的增值潜力也很大。

　　(3) 债券的提前赎回条款：是债券发行人所拥有的一种选择权，允许债券发行人在债券到期前按约定的赎回价格部分或全部偿还债务。这种规定在财务上对发行人是有利的，因为发行人可以在市场利率降低时发行较低利率的债券，取代原先发行的利率较高的债券，从而降低融资成本。但对投资者来说，提前赎回使他们面临较低的再投资利率。这种风险要从价格上得到补偿。因此，具有较高提前赎回可能性的债券应具有较高的票面利率，其内在价值相对较低。

　　(4) 债券的税收待遇。一般来说，免税债券的到期收益率比类似的应纳税债券的到期收益率低。此外，税收还以其他方式影响着债券的价格和收益率。例如，任何一种 按折扣方式出售的低利率附息债券提供的收益有两种形式：息票利息和资本收益。在美国，这两种收入都被当作普通收入进行征税，但是对于后者的征税可以迟到债券出售或到期时才进行。这种推迟就表明大额折价债券具有一定的税收利益。在其他条件相同的情况下，这种债券的税前收益率必然略低于高利附息债券，也就是 说，低利附息债券比高利附息债券的内在价值要高。

　　(5) 债券的流动性。流通性是指债券可以迅速出售而不会发生实际价格损失的能力。如果某种债券按市价卖出很困难，持有者会因该债券的市场性差而遭受损失，这种 损失包括较高的交易成本以及资本损失，这种风险也必须在债券的定价中得到补偿。因此，流通性好的债券与流通性差的债券相比，具有较高的内在价值。

　　(6) 债券的信用等级。债券的信用等级是指债券发行人按期履行合约规定的义务、足额支付利息和本金的可靠性程度，又称信用风险或违约风险。一般来说，除政府债券以外，一般债券都有信用风险，只不过风险大小有所不同而已。信用越低的债券，投资者要求的到期收益率就越高，债券的内在价值也就越低。

　　2、 影响债券投资价值的外部因素：基础利率、市场总体利率水平、其他因素。

　　(1) 基础利率。基础利率是债券定价过程中必须考虑的一个重要因素，在证券的投资价值分析中，基础利率一般是指无风险债券利率。一般来说，短期政府债券风险最小，可以近似看作无风险证券，其收益率可被用作确定基础利率的参照物。此外，银行的信用度很高，这就使得银行存款的风险较低，况且利率应用广泛，因此基础利率也可参照银行存款利率来确定。

　　(2) 市场总体利率水平。市场总体利率水平是债券利率的替代物，是投资于债券的机会成本。在市场总体利率水平上升时，债券的收益率水平也应上升，从而使债券的内在价值降低;反之，在市场总体利率水平下降时，债券的收益率水平也应下降，从而使债券的内在价值增加。并且，市场利率风险与债券的期限相关，债券的期限越长，其价格的利率敏感度也就越大。

　　(3) 其他因素。影响债券定价的外部因素还有通货膨胀水平以及外汇汇率风险等。通货膨胀的存在可能会使投资者从债券投资中实现的收益不足以抵补由于通货膨胀而造成的购买力损失。当投资者投资于某种外币债券时，汇率的变化会使投资者的未来本币收入受到贬值损失。这些损失的可能性也都必须在债券的定价中得到体现，使其债券的到期收益率增加，债券的内在价值降低。

　　3、 债券价值的计算公式(详见书本P21—P24)：(1)假设条件;(2)货币的终值和现值;(3)一次还本付息债券的定价公式;(4)附息债券的定价公式。

　　4、 债券收益率的计算(详见书本P24—P30)：(1)当前收益率;(2)内部到期收益率;(3)持有期收益率;(4)赎回收益率。

　　5、 债券转让价格的近似计算：(1)贴现债券的转让价格;(2)一次还本付息债券的转让价格;(3)附息债券的转让价格。

　　6、 利率期限结构：是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系。该结构可通过利率期限结构图表示。(详见P32)

　　7、 4种利率期限结构类型：正向、反向、暂时水平、长短结合。(详见P33)

　　8、 在任一时点上，都有以下3种因素影响期限结构的形状：对未来利率变动方向的预期、债券到期收益中可能存在的流动性溢价、市场效率低下或者资金从长期(或短期)市场向短期(或长期)市场流动可能存在的障碍。

　　9、 利率期限结构的理论：市场预期理论、流动性偏好理论、市场分割理论。

　　(1) 市场预期理论：又称“无偏预期理论”，它认为利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。如果预期未来即期利率上升，则利率期限结构呈上升趋势;如果预期未来即期利率下降，则利率期限结构呈下降趋势。要注意的是：在市场预期理论中，某一时点的各种期限债券的收益率虽然不同，但是在特定时期内，市场上预计所有债券都取得相同的即期收益率，即长期债券是一组短期债券的理想替代物，长短期债券取得相同的利率，即市场是均衡的。

　　(2) 流动性偏好理论：基本观点是投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。这一方面是由于投资者意识到他们对资金的需求可能会比预期的早，因此他们有可能在预期的期限前被迫出售债券;另一方面，他们认识到，如果投资于长期债券，基于债券未来收益的不确定性，他们要承担较高的价格风险。因此，投资者在接受长期债券时就会要求将与较长偿还期限相联系的风险给予补偿，这便导致了流动性的存在。在这里，流动性溢价便是远期利率和未来的预期即期利率之间的差额。债券的期限越长，流动性溢价越大，体现了期限长的债券拥有较高的价格风险。在流动性偏好理论中，远期利率不再只是对未来即期利率的无偏估计，它还包含了流动性溢价。因此，利率曲线的形状是由对未来利率的预期和延长偿还期所必需的流动性溢价共同决定的。由于流动性溢价的存在，在流动性偏好理论中，如果预期利率上升，其利率期限结构式向上倾斜的;如果预期利率下降的幅度较小，其利率期限结构虽然是向上倾斜的，但2条曲线趋向于重合;如果预期利率下降较多，其利率期限结构式向下倾斜的。按照该理论，在预期利率水平上升和下降的时期大体相当的条件下，期限结构上升的情况要多于期限结构下降的情况。

　　(3) 市场分割理论：市场预期理论和流动性偏好理论，都假设市场参与者会按照他们的利率预期从债券市场的一个偿还期部分自由地转移到另一个偿还期部分，而不受任何阻碍。市场分割理论的假设却恰恰相反，该理论认为，在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由地在利率预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分。在市场存在分割的情况下，投资者和借款人由于偏好或者某种投资期限习惯的制约，他们的贷款或融资活动总是局限于一些特殊的偿还期部分。在最严格的限制形式下，即使现行的利率水平说明如果他们进行市场间的转移会获得比实际要高的预期利率，投资者和借款人也不会离开自己的市场而进入另一个市场。这样的结果使市场划分为2大部分：一部分是短期资金市场;另一部分是长期资金市场。于是，在市场分割理论下，利率期限结构取决于短期资金市场供求状况与长期资金市场供求状况的比较，或者说取决于短期资金市场供需曲线交叉点的利率与长期资金市场供需曲线交叉点的利率的对比。如果短期资金市场供需曲线交叉点利率高于长期资金市场供需曲线交叉点利率，利率期限结构则呈现向下倾斜的趋势。如果短期资金供需曲线交叉点利率低于长期资金市场供需曲线交叉点利率，利率期限结构则呈现向上倾斜的趋势。

　　(4) 总而言之，从这3种理论来看，期限结构的形成主要是由对未来利率变化方向的预期决定的，流动性溢价可起一定作用，但期限在1年以上的债券的流动性溢价大致是相同的，这使得期限1年或1年以上的债券虽然价格风险不同，但预期利率却大致相同。有时，市场的不完善和资本流向市场的形式也可能起到一定的作用，使得期限结构的形状暂时偏离按对未来利率变化方向进行估计所形成的形状。

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