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运用收益法进行企业价值评估的相关问题探讨(3)

  四、折现率的预测

  收益折现的工具是折现率,而折现率计算的关键是资本成本参数的确定。《指导意见》规定“应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素,合理确定资本化率或折现率”。

  (一)资本成本参数的计算

  企业的资本成本分为债务资本成本和权益资本成本,债务资本成本的估算相对容易,权益资本成本的估算涉及的主观成分较多,相对复杂一些。国外计算权益资本成本一般有四种方法一一红利折现模型、风险叠加模型、资本资产定价模型和套利定价模型,最常用的是资本资产定价模型(CAPM)和风险叠加模型。而这两种方法中,在能够获得市场信息和参数的情况下首选CAPM。由于我国目前资本市场还处于初级阶段,上市公司的信息不排除存在大量的虚假信息,加之国内对无风险和风险溢价的研究尚不成熟,因而在运用CAPM时难免存在过多的主观因素。但是,随着我国资本市场的不断发展,运用CAPM计算权益资本成本是大有前景的。

  (二)折现率的匹配和计算

  由于资本成本是与自由现金流量相匹配的风险投资的机会成本,所以,《指导意见》规定“资本化率或折现率与预期收益的口径应当保持一致”,也就是说,不同的现金流应当有对应的折现率相匹配,这取决于对评估对象的价值类型的设定,是评估企业整体的价值还是评估企业所有者权益的价值。

  1、企业所有者权益的价值评估所要求的折现率的计算

  当在评估中使用企业的股权现金流量作为经济收益指标时,应采用股权资本成本作为折现率,所对应的资本成本是权益资本成本,可采用资本资产定价模型(CAPM)计算,计算公式为:

  KE=RF+β(RM-RF)

  式中:RF-无风险报酬率; β-上市公司股票的市场风险系数。RM一上市公司股票的加权平均收益率

以上参数中的无风险报酬率一般取一定期限的国债年利率;股票的日系数,可参照上市公司全部行业若干周(一般应在100周以上)平均日系数确定;上市公司股票的加权平均收益率,可参照上市公司全部行业平均收益率确定。

  另外,根据评估对象的具体情况,对β值的计算还可以采用期望值法和可比调整法计算:

  (1 )样本值方差法。根据数理统计原理,设一定时期内样本股票的市场组合收益率的方差为α’,一定时期内样本股票的市场收益率和样本股票市场组合收益率的协方差为COV (Rx;RP),则:

  β =COV (Rx;RP)/ α’

  (2)财务杠杆风险系数调整法:

  第一,选取若干家可比上市公司,通过上网查询若干家可比上市公司的有财务杠杆风险系数。

  根据各对应上市公司的资本结构将其还原为无财务杠杆风险系数。还原的公式为:

  β 1/β u=1+ D/E (1-T)

  式中: β1-有财务杠杆风险系数的β; β U-无财务杠杆风险系数的β, E-权益现时市场价值;D-有息负债现时市场价值;T-所得税税率

  第三,以各对应无财务杠杆风险系数为基础,按照可比上市公司主业收人占总收入的比例作为权重,并根据被评估公司的目标资本结构折算出企业的有财务杠杆风险系数作为β值。

  2、企业整体价值评估所要求的折现率的计算

  当使用企业的投资资本现金流作为经济收益指标,因企业的投资资本中包括债务资本和权益资本两部分,应在分别计算出债务资本成本和权益资本成本的基础上计算加权平均资本成本,可采用资本资产加权平均资本成本模型(WACC)计算,计算公式为:

  WACC=KE[E/(E+D)]+Ko[D/(E+D)]

  式中:KE-权益资本成本;KD-债务资本成本;E-权益现时市场价值;D-有息负债的现时市场价值;E/(E+D)与D/(E+D)一资本结构

债务资本成本K。可采用现时的市场利率水平,权益资本成本KE的计算同上。

  (三)折现率的计算中应考虑的问题

  1、关于债务资本和权益资本的成本权重的确定,应当按照债务和权益的市场价值计算,不能用账面价值计算。

  2、在计算债务资本成本的计算时,应首先对债务资本进行分析,区分带息债务和不带息债务。对带息债务,应把长期负债的利息包含在要折现的收益流中,而把其他的利息作为费用支出。如果将不带息债务包括进来,就要估计这笔负债何时能够偿还,然后把还款时的价值折现到现在的市场价值,以便估算负债的权重。

  3、投资资本(WACC)折现率所采用的资本结构是按照实际的资本结构还是按照设定的目标资本结构,是评估操作上的一个重要的技术问题,这取决于评估对象的具体情况。一般来说一对于少数股权的价值评估,一般参照公司目前实际的资本结构,理由是少数股权无改变资本结构的能力;而对控股股权价值评估时,控股股东有愿望也有能力改变现有资本结构使之趋于合理,可以基于对评估对象未来的资本结构的合理预测而设定,例如可以采用行业平均资本结构或行业理想资本结构等。

  参考文献:

  [l]财政部注册会计师考试委员会办公室.财务成本管理.北京:经济科学出版社,2002.

  柴强.房地产佑价理论与方法.北京:中国建筑工业出版社,2004.

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