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运用收益法进行企业价值评估的相关问题探讨(2)

  2、折算及累加的途径

  理解了自由现金流量的内涵和外延,就可根据资金的时间价值原理,采用如下的计算公式将未来收益折现并累加: 企业价值=∑ [FCFE/(1+r)]﹢VT/(l+r)T

  式中:FCFE—自由现金流量;r —折现率(根据情况可取相应的资本成本K或加权平均资本成本WACC); n—收益年限;VT—第T年企业的终值

  从公式中可以看出确定评估对象价值的关键一是量化企业预期收益,二是进行收益资本化或收益折现,三是收益年期的确定。

  三、自由现金流量的计算

  (一)自由现金流量的概念

  从内涵上说,自由现金流量是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外,企业能够产生的额外现金流量。也就是说,所谓“自由”的意思是强调它必须扣除必须的、受约束的支出,可以给不同的价值类型受益的最大现金流量。这种自由不是随意支配,而是相对于已经扣除的受约束支出而言有更大的自由度,其实“自由”是一种剩余概念,是作了必要扣除后的剩余。

  从外延上判断,自由现金流量的分类方法很多。在企业价值评估中,由于评估对象以及委托人所要求的价值类型的不同,现金流的计算口径也不同。

  (二)自由现金流盘计算口径及公式

  《指导意见》规定“应当根据评估对象价值类型的不同,区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值”,因此,现金流量的计算应当与评估对象价值类型的口径相匹配。根据评估对象价值类型,自由现金流量可分为企业投资资本现金流量和企业股权现金流量。

  1、企业投资资本现金流量。如果评估对象的价值类型是企业的投资资本的价值,即通常所说的企业整体资产的价值,则对应的是企业投资资本现金流量。企业投资资本现金流量是指扣除了税收、必要的资本性支出和营运资本增加后,能够支付给所有的清偿权者(债权人和股东)的现金流量。也就是在企业股权现金流量的基础上再加上债权人的收益流量,即:

  企业投资资本现金流量=息税前利润(1-所得税率)+折旧及摊销-资本性支出-营运资本净增加额

  2、企业股权现金流量。如果评估对象的价值类型是股东全部权益价值(即通常所说的企业的股权价值),则采用的是企业股权现金流量。企业股权现金流量是指满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要之后剩下的可作为发放股利的现金流量。也就是说,企业获得的现金首先必须满足企业必要的生产经营活动及其增长的需要,剩余部分才能提供给所有投资人(包括债权人和所有者),由于债权人的求偿权排在所有者之前,所以股权现金流量还要在企业投资资本现金流量的基础上再扣除与债务相联系的现金流量,即:

  企业的股权现金流量=息税前利润(1-所得税率)+折旧及摊销-资本性支出-营运资本净增加额+(新增有息负债-偿还有息负债本金)

  3、企业的部分股权现金流量。如果评估对象的价值类型是股东部分权益价值,原则上应按计算股东全部权益价值所对应的企业的股权现金流折算企业的部分股权现金流量,但应当注意,股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。评估股东部分权益价值,应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。

  (三)自由现金流量各因素指标的预测方法

  1、息税前利润的预测。所谓息税前利润是企业的利润总额与财务费用之和。

  预测企业的利润总额,应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测,并进行必要的分析、判断和调整,确信相关预测的合理性。在对被评估企业收益预测进行分析、判断和调整时,应当充分考虑并分析被评估企业资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展前景,收集被评估企业所涉及交易、收人、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据,充分考虑未来各种可能性发生的概率及其影响,应避免采用不合理的假设。 对财务费用的预测,应当基于评估基准日各种贷款余额以及预测收益年期内资金筹措计划新增贷款,按照相应的贷款利率进行计算。

  2、折旧及摊销的预测。折旧及摊销是指在预测利润时已经扣减的在各预测期内提取的固定资产折旧和长期资产(无形资产、递延资产)摊销数额。折旧及摊销虽然属于抵税项目,但是本期并未支付现金,故应加回。预测时应注意折旧及摊销是由两部分组成的,一是对评估基准日现有的存量资产(固定资产和长期资产)应分别按企业会计计提折旧和摊销方法测算;二是对基准日后的增量资产,可按达产期的第二年作为预测提取的开始日期测算,具体新增资产可结合“资本性支出预测”数据测算。

  3、资本性支出预测。资本性支出主要是企业对生产场地、生产设备、管理设备以及生产经营中资产正常更新的投资,主要包括三部分:一是存量资产的正常更新支出(重置支出);二是增量资产的资本性支出(扩大性支出);三是增量资产的正常更新支出(重置支出)。这三部分可以根据企业更新改造计划、未来发展计划、可行性研究报告、项目建议书等内容,并且假设项目实施的可能性等进行预测。

  另外,在预测资本性支出时应当考虑减去无息长期负债。之所以要扣除无息长期负债,是因为购置支出的一部分现金由无息长期负债提供,而这部分负债是在预测收益年期外的将来支出的,它相当于企业预测收益年期内的现金流人。

  4、营运资本净增加额的预测。所谓营运资本是指非现金流动资产和无息流动负债的差额。非现金流动资产主要包括应收账款、其他应收款、存货、预付账款等。先息流动负债包括应付账款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他应付款等。在预测时应分析以上流动负债是否附带利息条件,因为有息流动负债是融资现金流量的内容,不属于“生产经营活动”范围,因此要从流动负债中扣除。营运资本增加的公式为:

  营运资本净增加额=增加的非现金流动资产-增加的无息流动负债

  5、新增有息负债的预测。有息负债增加,意味着企业举借了新的债务,对于股东来说则是增加了可供支配的现金流量,所以作为现金流人。有息负债数额可结合对财务费用预测数据分析确定。

  6,偿还有息负债本金的预测。有息负债减少,意味着企业偿还了债务,对于股东来说则是减少可供支配的现金流量,所以作为现金流出。偿还有息负债本金可根据预测收益年期内资金筹措计划相关数据确定。

  (四)收益年期以及企业终值的预测

  在收益途径的应用中,收益期限可分为有限期限和无限期限两种情况。在企业价值评估实践中,评估的价值前提都是企业的持续经营。因此,收益年期可以设定为无限年期,不考虑企业的终值V T。

  但是,对于一些特殊的企业收益年期应当设定为有限年期,如外商投资企业其收益年期取决于其批准的法定经营年期,此时多采用两阶段现金流折现模型进行评估,即预测有限年期的折现值加上企业的终值,或叫剩余值,该剩余值在一定情况下可以是企业终止时的清算价值。而测算终值的最佳途径是将企业终止经营时点的资产变现价值资本化。

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