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  传统的财务管理是以理性预期、风险规避、效用函数最大化和不断改进决策方法为前提的。可是,大量的事实表明,在市场交易和企业经营中,人们经常发生缺少理性、冒险、只满足情感需要而不考虑效用和效益的行为。于是,心理学、历史学和社会学等知识开始被财务学所吸收,行为财务理论逐渐成为人们解决和解释复杂经济现象的重要依据之一。

  关键词:传统财务管理,理性预期,非理性假设,行为财务学

  一、引言

  与我国资本市场的情况相反,从上世纪末至本世纪初,美国的股市出现了空前繁荣。但是,如同我国股市的长期低迷并不能说明我国经济增长出现了严重问题一样,美国的这种股市繁荣也并不体现美国经济的增长速度和投资资本的增值幅度。当然,很多人还是很喜欢这种繁荣现象的,哪怕它是虚假的繁荣!

  针对这种情况,美国着名经济学家罗伯特J希勒(Robert JShiller)出版了《非理性繁荣(Irrational EXUberance)》(2000)一书。本书序言中提出,“鉴于目前对股市的看法有着根本性的分歧,并且这些分歧广泛存在,因而出版此类书籍显得十分迫切。”该书认为,人们在市场繁荣真假问题上的意见相左,在于人们只掌握了市场的局部情况。要解决和解释当前市场的空前繁荣现象,需要我们从许多不同的方面甚至是与市场关系甚远的领域搜集大量信息,再据此做出判断。“这些领域包括经济学、心理学、人口统计学、社会学和历史学等。除了较传统的财务分析方式外,我们还获得了一些对当今问题的深刻有效的认识,其中许多事例是从新兴的行为财务学中获得的。随着时间的推移,行为财务学似乎再也不是财务学的一个微不足道的分支,而渐渐成为严肃财务理论的中心支柱。”

  该书的出版,立即引起了中外经济学界的关注,2001年4月其中译本出版。2002年7月,希勒教授应我国吴敬琏、谢平等专家和政府官员的邀请,出席在中国举行的资本市场行为。从此,企业行为财务学在我国实业界和学界得到了迅速的传播。

  上述的希勒和其他一些着名经济学家Debondt和Tha-ler(1985)、Statman(1995)、Bemstein(1996),在20年前就开辟了这一新的研究领域,并认为“企业行为财务学”取代主流的“企业数理财务学”的时代已经到来。那么,究竟行为财务学是怎样的一种财务理论?它与现在占主流地位的企业数理财务学有何不同呢?

  二、企业数理财务学

  目前企业中的财务管理,主要以财务预测、计划、财务控制和财务分析等财务方法,进行筹集资金、投资、成本管理、资本回收、资本分配和规划等工作。其中,企业筹集资本的财务工作是通过预测资本成本、制定资本结构后完成的。企业投资是通过分析投资项目的预期收益(净现值、内部收益率)和风险,进而制定和实施投资决策完成的。财务上的资本耗费称为成本,企业对成本的补偿和管理是通过制定各项财务计划实现的。销售收入、资本流入和回收,也是在财务预算的计划管理和财务分析之后来完成的。资本分配和规划经常是根据投资需求和企业发展战略,通过财务增长模型(所有者权益增长模型)的计算来实现的。这些财务管理工作的共同假设是,(1)财务活动的各种决策是建立在理性预期(Rational EXpectation)的基础之上的,(2)投资者都倾向于风险规避(Risk Aversion),(3)财务管理的总目标是效用函数的最大化,以及(4)财务人员需要不断更新决策知识。传统财务管理的四个假设,都可以采用财务数学模型进行表述。财务管理工作的质量和效率,可由财务指标数据进行反映。一切靠数据说话。因此,传统的企业财务管理的理论可称为数理财务学。

  三、企业行为财务学的形成及其假设

  Sharpe(1964)、Lintner(1965)等构建了一个着名的财务统计检验模型,即资本资产定价模型(CAPM)。这一模型表示,企业收益和市场价值之间的关系是投资者应注意的风险决定因素。1970年,Fama在《财务杂志》发表《有效资本市场:理论回顾和经验工作》一文,重新定义他在早期关于有效资本市场的论述,使其有效市场假说与CAPM在概念上达到了一致。

  但是,后来的很多研究发现,当相关信息没有完全在市场价格中得到反映时,CAPM是不能够解释有效市场的假说或者说与有效市场假说是不一致的。这些研究如小企业效应(Banz,1981;ReinganUm,1981;LamoUreUX,Sanger,1989)、“星期一效应”(French,1980;Gibbons和Hess,1981)、规模效应(BasU,1983)、“反向投资策略”(Fama和French,1992)等等,都对有效市场假说和CAPM的结合产生怀疑。大量心理学证据显示,投资者在不确定条件下的决策不会都是理性的。其实际决策往往偏离现代主流财务理论所设定的最优决策模式,而且这种偏离对资本资产价格的影响不会因经过统计平均后消除。于是,一些学者意识到,需要以某种新的方法或理论来解释和预测投资者决策过程以及市场的实际情况。行为财务理论从而诞生了。

  Kahneman和Tvensky发表《期望理论:风险下的决策分析》(1970),给出了解释人们在不确定条件下进行决策行为的模型,并得出结论:(1)个人在不确定条件下的决策是以相对某个参考点的利得或损失为依据的,而不是传统理论认为的是以期末财富为依据的。(2)模型的价值函数是S型的。模型面对损失时是凸函数,面对利得时是凹函数。这表明投资者每增加一单位损失,其失去的效用低于前一单位损失所降低的效用;每增加一个单位利得,其增加的效用也低于前一单位利得所增加的效用。(3)价值函数中损失的斜率比利得的斜率陡,损失一个单位带来的效用降低要大于获取一个单位利得所带来的效用增加。因此,相对利得减少来说,个人更厌恶损失。(4)个人对极端的且概率很低的事件会过度重视,却易忽略在常规条件下可能发生的事件。

  1980年,Kahneman和TvensKy提出“参考点”概念。1992年,他们针对概率转换问题又提出了累积期望理论(cUmUlative prospecttheory)。此外,Thaler(1985)、Lopes(1987)、Shefrin(1988,2000)等对期望理论进行了补充和发展。与此同时,财务学家和心理学家们通过一系列实验,证明人们面临不确定条件的投资存在下列决策特征:(1)损失回避(lossaversion)。人们对利得和风险的态度是不一样的。损失给人们带来的影响是同样大小利得的2.5倍。(2)意识账户(mental accoUnting)。对不同的股票,人们会以自身的情感账户记录作出投资决策。(3)过度自信(overconfidence)。人们在投资决策中往往对自己的知识和能力过分自信。(4)确认偏差的倾向(pronetoconfirmationbias)。人们往往只是重视条件概率即所仅重视直观现象,而忽视先验概率(以往已经存在的知识)。这些研究成果解释了主流财务理论所不能解释或解释不好的大量企业财务异常现象,推动了行为财务学的发展。

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