第一章第二节　证券投资分析理论的发展与演化

　　伯克利加州大学著名金融经济学家马克·鲁宾斯坦(Mark Rubinstein，2006)按投资学主要理论以及各种理论术语产生的时间顺序，将投资理论发展分为三个阶段。

　　一、早期的投资理论(1950年之前)

　　(一)复利与现值

　　根据鲁宾斯坦的考证，最早的投资理论可以追溯到l202年意大利数学家斐波那契的《算盘书》(Liber AbaCi)。在这本书中，斐波那契涉及若干投资学重要概念的萌芽，例如复利和现值的计算。哈雷彗星的发现者，英国天文学家艾尔蒙多·哈雷在其1761年遗作《论复利》中，已经推导出了年金现值计算公式。1907年，美国经济学家埃尔文·费雪(Irving Fisher，1907)首次提出，任何资本项目均应按其现值进行评估。不过，直到美国金融学家乔尔·丁《资本预算》(Joel Dean，1951)一书出版后，现值概念才开始在投资领域被广泛使用。

　　(二)现代会计概念

　　1494年，意大利数学家卢卡·帕乔利(LuCa PaCioli)出版了《算术、几何、比及比例概要》一书，其中部分章节系统论述了复式记账法原理，帕乔利也因此被称为“会计学之父”。帕乔利等早期会计学家发展出的资产、负债、资本等会计概念以及会计等式、会计报表、比例分析等会计分析工具和方法，在投资学理论发展中具有举足轻重的地位。

　　(三)概率、预期、套利、静态定价、赌徒破产问题

　　1657年，荷兰物理学家、天文学家、数学家克里斯蒂安·惠更斯(Chris—tiaanHuygens)发表了著名论文《论赌博中的计算》，是概率论的早期重要著作之一。这篇论文中涉及了预期、套利、静态定价、赌徒破产(gamblerg ruin)等投资学重要概念。尤其是赌徒破产问题，后来投资学中有关随机游走、布朗运动等理论均与此相关。

　　(四)统计、生命表、预期寿命、寿险年金、养老保险

　　1662年，英国统计学家约翰·格兰特(John Graunt)出版了《关于死亡率的自然观察和政治观察》，分析了60年来伦敦居民死亡的原因及人口变动的关系;首次提出通过大量观察，可以发现新生儿性别比例具有稳定性和不同死因的比例等人口规律，并且第一次编制了“生命表”，对死亡率与人口寿命做了分析。此后，克里斯蒂安·惠更斯及其弟弟路德维格·惠根斯(Ludwig Huy—gens)、荷兰政治家约翰·德·维特(Johan de Witt)、英国天文学家艾尔蒙多·哈雷(Edmond Halley)，法国数学家亚伯拉罕·棣莫弗(Abraham de Moivre)等改进了年金计算方法，将其进一步应用于保险和投资分析。

　　1835年，“近代统计学之父”凯特勒(Lambert Adolphe JaCques Quetelet)出版其著作《论人及其才能发展》(后改名为《社会物理学》)，提出了后来被投资理论广泛使用的“代表性个人”概念，并对正态分布进行了深入研究。

　　(五)效用、风险回避、分散化、心理感受

　　投资者总是追求风险与收益平衡后的效用最大化。l738年，瑞士数学家和物理学家丹尼尔·贝努利(Daniel Bernoulli)发现，由于人们存在风险回避特点，赌局的价值总是低于其期望值，并提出了对数效用函数以及风险分散概念。1851年，德国心理学家韦伯(Ernst HeinriCh Weber)发表其实验心理学尊基作《触觉与一般可感性》，提出最小可觉差与标准刺激之比为常数的所谓“韦伯定律”，他的学生费希纳(Gustav Theodor FeChner)将其扩展为心理感受与刺激之比为常数的“费希纳定律”。1934年，奥地利数学家K.门格尔提出有界效用函数(bounded utility funCtion)的概念。

　　(六)布朗运动、随机游走、正态分布、期权定价早期理论

　　1900年，现代量化金融的奠基者路易·巴舍利耶(Louis BaChelier)在其博士论文《投机理论》(Theofie de la speCulation)中，将概率论直接运用于分析证券价格，首次给出了连续时间、连续变量随机过程(算术布朗运动)的数学表达，并试图为期权定价。l906年，他在《连续概率理论》一书中，又提出了包括马尔科夫过程在内的几种随机过程的数学表达。不过，他的这些贡献在当时并未引起广泛关注。

　　(七)风险、不确定性和企业利润来源

　　1921年，芝加哥学派创始人弗兰克·奈特(Frank Hyneman Knight)的博士论文《风险、不确定性和利润》出版，他将“风险”和“不确定性”进行了区分。按他的说法，风险是一种人们可知其概率分布的不确定，但是人们可以根据过去推测未来的可能性。而不确定性则意味着人类的无知，因为不确定性表示人们根本无法预知没有发生过的将来事件，它是全新的、唯一的、过去从来没有出现过的，并认为它是企业利润的来源。

　　(八)即期价格、远期价格与期望价格

　　1923年，英国最伟大的经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯在其《商品市场的某些问题》一书中对现货与期货价格之间的关系进行了研究，认为一般情况下，期货价格将低于预期未来现货价格，套期保值者必须向投机者支付风险溢价才能诱导后者进入市场，并将这种现象称为“正常的反向市场”。l949年，美国经济学家沃金(Holbrook Working)发现，期货价格与预期现货价格之间的关系比凯恩斯的研究更为复杂，认为持有现货会带来一定的“方便收益”，从而改进了期货价格决定的存货成本理论。

　　(九)证券基本面分析

　　1934年，本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)和戴维多德(David L.Dodd)出版了证券分析史上最著名的名著《证券分析：原理与技术》，倡导采用基本面数据对证券价值进行分析，并提出了对资产负债表和损益表进行分析的基本方法。l949年，格雷厄姆再度出版名著《智慧的投资者》，对市盈率、红利率等基本面分析指标高度重视，被称为“价值投资之父”。不过，尽管格雷厄姆等人的理论在投资界拥有大量的信徒，学术界对其理论的评价相对而言就要低得多。

　　威廉姆斯(John B.Williams)1938年提出的公司(股票)价值评估的股利贴现模型(DDM)也具有重要地位，到今天仍然广泛应用。

　　(十)其他理论发展

　　在1950年之前，还发展出大量与现代投资理论之间存在关联的理论萌芽，例如有效市场理论、前景理论、动态投资策略理论、信息与市场理论等等。

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