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　　第七章第六节　债券资产组合管理

　　债券资产组合管理的两个目的：一是规避利率风险，获得稳定的投资收益;二是通过组合管理鉴别出非正确定价的债券，并力求通过对市场利率变化总趋势的预测来选择有利的市场时机以赚取债券市场价格变动带来的资本利得收益。

　　一、债券利率风险的衡量

　　(一)债券价格随利率变化的基本原理

　　必要收益率，即折现率不是唯一的，它随不同的时期而变化，反映不同期间的市场即期利率。因此，市场利率的变化会影响到债券价格的变化，即利率上升，债券价格会下跌。

　　(二)测量债券利率风险的方法

　　1.久期

　　久期又被称为“持期”。这一概念最早来自麦考莱对债券平均到期期限的研究，他认为把各期现金流作为权数对债券的期限进行加权平均，可以更好地把握债券的期限性质。久期表示的就是按照现值计算，投资者能够收回投资债券本金的时问(用年表示)，也就是债券期限的加权平均数，其权数是每年的债券债息或本金的现值占当前市价的比重。

　　对于在债券持有期内没有债息收入，贴息发行到期偿还本金的贴现债券而言，久期便等于其到期期限。

　　久期的性质：

　　(1)久期与息票利率呈相反的关系，息票率越高，久期越短。

　　(2)债券的到期期限越长，久期也越长。

　　(3)久期与到期收益率之间呈相反的关系，到期收益越大，久期越小，但其边际作用效果也递减。

　　(4)多只债券的组合久期等于各只债券久期的加权平均，其权数等于每只债券在组合中所占的比重。

　　2.基于久期的债券利率敏感性测量

　　久期实质上是对债券价格利率敏感性的线性测量，或一阶导数。修正久期是对债券价格利率线性敏感性更精确的测量。

　　3.久期在投资实践中的应用

　　久期是风险控制指标。

　　4.久期的缺陷

　　(1)它对于所有的现金流采用了同样的收益率，这意味着在到期期限内收益率基本保持不变，这与实际情况不符。

　　(2)采用久期方法对债券价格利率风险的敏感性进行测量实际上是考虑了价格与收益率之间的线性关系，而市场的实际情况表明，这种关系经常是非线性的。

　　5.凸性

　　凸性描述了价格和利率的二阶导数关系，与久期一起可以更加准确地把握利率变动对债券价格的影响。

　　久期与凸性一起描述的价格波动仍然是一种近似结果。

　　二、被动管理

　　被动管理分为两类：一类是为了获取充足的资金以偿还未来的某项债务，为此而使用的建立债券组合的策略。另一类是为了获取充足的资金以偿还未来债务流中的每一笔债务而建立的债券组合策略。

　　(一)单一支付负债下的资产免疫策略(利率消毒)

　　要使一种债券组合的目标价值或目标收益免受市场利率的影响，就必须如此操作：选择麦考莱久期等于偿债的债券;初始投资额等于未来债务的现值。

　　利率消毒是有假设条件的，它要求市场利率期限结构是水平的，并且变动是平行的。

　　(二)多重支付负债下的组合策略

　　所谓现金匹配，就是通过债券的组合管理，使得每期从债券获得的现金流入与该时期约定的现金支出在量上保持一致。

　　现金流量匹配与资产免疫有以下几个方面的区别：

　　1.现金流量匹配方法并不要求债券资产组合的久期与债券的期限一致。

　　2.采用现金流量匹配方法与之后不需要进行任何调整，除非选择的债券的信用等级下降。

　　3.现金流量匹配法不存在再投资风险、利率风险，债务不能到期偿还的唯一风险是提前赎回或违约风险。

　　采用现金流匹配法建立的资产组合的成本比采用资产免疫方法的成本高出3%一7%。

　　三、主动债券组合管理

　　(一)水平分析

　　该方法的核心是通过对未来利率的变化就期末的价格进行估计，并据此判断现行价格是否被误定以决定是否买进。

　　(二)债券掉换

　　债券掉换的目的是用定价过低的债券来替换定价过高的债券，或是用收益率高的债券替换收益率较低的债券。包括的类型：替代掉换;市场内部价差掉换;利率预期掉换;纯收益率调换。

　　(三)骑乘收益率曲线

　　使用这类方法的人以资产的流动性为目标，投资于短期固定收入债券。

　　四、债券资产组合收益评价

　　债券和其他类型固定收益证券组合的业绩通常是通过将其在某一时间区 间内的总回报率(包括利息支付加上资本损益)与某个代表其可比证券类型的 指数的回报率进行比较来进行评估，如投资抵押贷款债券所形成的债券组合则 通常与某个抵押贷款债券指数进行比较。另一种不同的评估方法是采用债券 市场线。

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