第二节 权利金的构成及影响因素

　　一、权利金及其构成

　　1. 权利金(Premium)

　　(1) 含义：也称为期权费、期权价格，是期权买方为取得期权合约所赋予的权利而支付给卖方的费用。

　　(2) 取值范围：

　　①期权的权利金不可能为负(由于买方付出权利金后便取得了未来买入或卖出标的物的权利，除权利金外不会有任何损失或潜在风险，所以期权的价值不会小于0);

　　②看涨期权的权利金不应该高于标的物的市场价格(如果交易者预期标的物市场价格将上涨，但又担心购买标的物后价格会大幅下跌，当标的物的市场价格跌至0时，其最大损失为标的物市场价格，通常情况下损失会小于标的物的市场价格。如果投资者既希望获得标的物的市场价格上涨带来的收益，又希望价格下跌时风险可控，便可通过购买看涨期权的方式持有标的物。价格上涨时，投资者按照约定的执行价格取得标的物，成本为执行价格与权利金之和;而价格下降时，投资者放弃行权，最大的损失为权利金。如果权利金高于标的物的市场价格，投资者的损失将超过直接购买标的物的损失，这便失去了期权投资的意义。投资者便不如直接从市场上购买标的物，损失更小而成本更低。所以权利金不应该高于标的物的市场价格。

　　即通过期权方式取得标的物存在的潜在损失不应该高于直接从市场上购买标的物所产生的最大损失);

　　③美式看跌期权的权利金不应该高于执行期权，欧式看跌期权的权利金不应该高于将执行价格以无风险利率从期权到期贴现至交易初始时的现值(投资者预期标的物市场价格下跌，又担心卖出后价格会上涨，可通过购买欧式看跌期权的方式卖出标的物，与购买美式看跌期权不同的是，欧式期权的买方在期权到期时方可行权，按执行价格卖出标的物所得资金折现为X/[1+rf·(T-t)]。该现值应大于期权权利金P(t)，否则投资者将产生负的行权权益，而不行权将损失权利金。所以，欧式看跌期权的权利金不应该高于执行价格以无风险利率从期权到期贴现至交易日时的现值)。

　　(3) 权利金的构成：内涵价值和时间价值。

　　2. 内涵价值(Intrinsic Value)

　　(1) 含义：在不考虑交易费用和期权费的情况下，买方立即执行期权合约可获取的行权收益。内涵价值由期权合约的执行价格与标的物的市场价格的关系决定。

　　(2) 计算公式：

　　看涨期权的内涵价值=标的物的市场价格-执行价格=S-X

　　看跌期权的内涵价值=执行价格-标的物的市场价格=X-S

　　如果计算结果<0，则内涵价值=0。所以，期权的内涵价值总是≥0。

　　(3) 按照期权执行价格X 与标的物市场价格S 的关系不同，可将期权分为实值期权、虚值期权和平值期权：

　　1 实值期权(In-the-Money Option)，也称期权处于实值状态，是指执行价格低于标的物市场价格的看涨期权和执行价格高于标的物市场价格的看跌期权。在不考虑交易费用和期权权利金的情况下，买方立即履行期权合约能够获得行权收益。所以，实值期权具有内涵价值，其内涵价值>0。当看涨期权的执行价格远低于标的物的市场价格，看跌期权的执行价格远高于标的物的市场价格时，被称为深度或极度实值期权。

　　2 虚值期权(Out-the-Money Option)，也称期权处于虚值状态，是指执行价格高于标的物

　　市场价格的看涨期权和执行价格低于标的物市场价格的看跌期权。在不考虑交易费用和期权

　　权利金的情况下，买方立即履行期权合约将产生亏损。所以，实值期权不具有内涵价值，其内涵价值=0。当看涨期权的执行价格远高于标的物的市场价格，看跌期权的执行价格远低于标的物的市场价格时，被称为深度或极度虚值期权。

　　3 平值期权(At-the-Money Option)，也称期权处于平值状态，是指执行价格等于标的物市场价格的期权。在不考虑交易费用和期权权利金的情况下，买方立即履行期权损益为0。

　　平值期权不具有内涵价值，其内涵价值=0。

　　如果某个看涨期权处于实值状态，执行价格和标的物相同的看跌期权一定处于虚值状态，反之亦然。实值、平值与虚值期权的关系如下表：

　　3. 时间价值(Time Value)

　　(1) 含义：又称外涵价值，是指权利金扣除内涵价值的剩余部分，它是期权有效期内标的物市场价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。标的物市场价格的波动率越高，期权的时间价值就越大。

　　(2) 计算公式：时间价值=权利金-内涵价值。

　　(3) 不同期权的时间价值：

　　1 平值期权和虚值期权的时间价值总是≥0。由于平值和虚值期权的内涵价值=0，而期权的价值不能为负，所以平值期权和虚值期权的时间价值总是≥0。

　　2 美式期权的时间价值总是≥0。对于实值美式期权，由于美式期权在有效期的正常交易时间内可以随时行权，如果期权的权利金低于其内涵价值，在不考虑交易费用的情况下，买方立即行权便可获利。因此，在不考虑交易费用的情况下，权利金与内涵价值的差总是>0，或者说，处于实值状态的美式期权的时间价值总是≥0。由于平值期权和虚值期权的时间价值也>0，所以，美式期权的时间价值均≥0。

　　3 实值欧式期权的时间价值可能<0。欧式期权由于只能在期权到期时行权，所以在有效期内正常交易时间内，当期权的权利金低于内涵价值时，即处于实值状态的欧式期权具有负的时间价值时，买方并不能够立即行权。因此，处于实值状态的欧式期权和看跌期权，由于标的物的市场价格与执行价格的差距过大，标的物市场价格的进一步上涨或下跌的难度较大，时间价值<0 的可能性更大。

　　二、影响权利金的基本因素

　　1. 标的物市场价格(S)和执行价格(X)：两种价格的相对差额不仅决定着内涵价值，而且影响着时间价值。内涵价值对期权价格高低起决定作用，期权的内涵价值越高，期权的价格也越高。执行价格与标的物市场价格的相对差额越大，则时间价值就越小;反之，相对差额越小，则时间价值就越大。当期权处于深度实值或深度虚值状态时，其时间价值将趋于0，特别是处于深度实值状态的欧式看涨和看跌期权，时间价值还有可能<0;当期权正好处于平值状态时，时间价值最大。因为时间价值是人们因预期市场价格的变动能使虚值期权变为实值期权，或使有内涵价值的期权变为内涵价值更大期权而付出的代价。所以，当期权处于深度实值状态时，市场价格变动使它继续增加内涵价值的可能性已极小，而使它减少内涵价值的可能性则极大，因而人们都不愿意为买入该期权并持有它而支付时间价值，人们会认为变为实值期权的可能性十分渺茫，因而也不愿意为买入这种期权而支付时间价值或支付更高的权利金。

　　在执行价格与市场价格相等或相近时，即在期权处于或接近于平值期权时，市场价格的变动才最有可能使期权增加内涵价值，人们也才最愿意为买入这种期权而付出代价，所以此时的时间价值应为最大，任何执行价格与标的物市场价格的偏离都将减少这一价值。无论是美式还是欧式期权，当标的物市场价格与执行价格相等或接近，即期权处于或接近平值状态时，时间价值最大;当期权处于深度实值和深度虚值状态时，时间价值最小。

　　2. 标的物价格波动率：是指标的物市场价格的波动程度。在其他因素不变的条件下，标的物市场价格波动率越高，标的物上涨很高或下跌很深的机会会随之增加，标的物市场价格涨至损益平衡点之上或跌至损益平衡点之下的可能性和幅度也就越大，买方获取较高收益的可能性也会增加，而损失却不会随之增加，但期权卖方的市场风险却会随之大幅增加。所以，标的物市场价格的波动率越高，期权的价格也应该越高。

　　3. 期权合约的有效期：是指距期权合约到期日剩余的时间。在其他因素不变的情况下，期权有效期越长，美式期权的价值越高;随着有效期的增加，欧式期权的价值并不必然增加。由于美式期权的行权机会多余相同标的和剩余期限的欧式期权，所以，在其他条件相同的情况下，剩余期限相同的美式期权的价值不应该低于欧式期权的价值。

　　4. 无风险利率：无风险利率的高低会影响期权的时间价值，也可能影响期权的内涵价值。

　　当利率提高时，期权买方收到的未来现金流的现值将减少，从而使期权的时间价值降低;反之，当利率下降时，期权的时间价值会增加。但是，利率水平对期权时间价值的整体影响是十分有限的。此外，利率的提高或降低会影响标的物的市场价格，如果提高利率使标的物市场价格降低，如在经济过热时期，政府提高利率以抑制经济过热增长，将导致股票价格下跌，股票看涨期权的内涵价值降低，股票看跌期权的内涵价值提高，此种情况下，看涨期权的价值也可能降低，而看跌期权的价值可能会提高。但是，如果在经济正常增长时期，当利率增加时，股票的预期增长率也倾向于增加，此种情况下得出的结论与前述结论可能相反。所以，无风险利率对期权价格的影响，要视当时的经济环境以及利率变化对标的物的市场价格影响的方向，考虑对期权内涵价值的影响方向及程度，然后综合对时间价值的影响，得出最终的影响结果。

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