融资融券、股指期货渐行渐近，A股市场即将迎来“沽空时代”。由于种种原因，同时在内地和香港上市的公司，A股较H股溢价的现象普遍存在。A+H股中，很大一部分是沪深300的成分股，融资融券、股指期货等创新业务即将推出，会对相关的A+H成份股产生什么影响？恒生AH溢价指数走势会发生什么变化？处于估值洼地的金融类A股是否有机会迎头赶上？AH股溢价填平之路还有多远？本期市场纵横邀请了内地和香港的4位专业人士共同探讨。

　　⊙主持人 时娜 刘伟○ 颜剑

　　对话嘉宾

　　摩根大通中国证券和大宗商品市场主席 李晶

　　建银国际证券研究部董事总经理 苏国坚

　　东莞证券研发中心总经理 符传岿

　　中投证券金融工程研究员 黄君杰

　　AH股差价将逐渐填平

　　主持人：造成AH股上市公司“同股不同价”的原因有哪些？内地推出融资融券、股指期货，恒生AH溢价指数走势会发生什么变化？

　　李晶：“同股不同价”原因有四个：首先，资金供求结构不同。在香港，长期资金所占比重通常高达90%左右，而A股市场中则以中短线资金居多，以短线为主流的市场更偏重于投机，股价的泡沫也会更大；而中长线资金主导的市场对同样的股票的估值相对较低。其次， H股价格多年低于A股价格的习惯性因素是导致股改前H股价格较A股价格持续大幅折价的主要原因。再次，A+H公司的H股股本总数远大于A股股本总数， A股和H股两市估值方式差异巨大，也是造成两地市场同股同权却不同价的直观原因。第四，除了能够投资股市、楼市、期货、黄金等少量品种外，内地目前基本没有其他高风险高收益的投资品种。而投资楼市面临资金限制，投资期货风险过高，相比之下，股市成了普通民众看好的投资选择之一。

　　股指期货及融资融券推出后，内地市场将允许沽空，恒生AH溢价指数会慢慢收窄，A+H价格差距会缩小。A股相对于H股的溢价很难达到过去几年的水平。但是，由于A股是相对封闭的市场，波动性小于H股，且公司盈利和计价皆以人民币计算没有汇率风险，A股相对H股有一定程度的溢价也是合理的。我们认为，2010年，恒生AH股溢价指数整体会围绕120点波动。

　　苏国坚： “同股不同价”于不同市场对该股的供应及需求差异， 而这差异是因可投资品种的差异、市场整体流动性的差异、投资者主体的差异以及人民币和港币价值波动预期的差异所造成。

　　因为融资融券能够为投资者提供借贷， 在股市上升周期， 投资者可以通过融资买入的A股， AH股溢价率可能会进一步增大；但在下跌周期， 融券可使A股跌得更凶， AH股溢价率则可能收窄。但长期而言， AH股价格差异将缩小， AH股股价应慢慢反映公司真正价值。

　　符传岿：造成AH股上市公司“同股不同价”的直接原因，是A股和H股的估值差异巨大。毕竟内地和香港是两个不同的证券市场，香港股市是允许全球货币进入的自由港，因此二级市场的估值向西方尤其是美国靠拢。而A股市场目前仍处于发展初期，估值理念并没有完全形成，而且A股市场受政策面因素影响较大，股市容易出现较大波动，比如在A股牛市中，A股相对H股容易产生溢价，相反，在A股熊市中，A股相对H股容易产生折价现象。在融资融券、股指期货等创新业务的推出初期，沪深300的成分股一定程度上会受到市场的重视，对A+H成分股产生一定的正面推动作用；但这个影响应该相对短期，长期来看，随着两地市场的差异化不断减少，AH股之间的股价差异会越来越小，上海国际板的推出将会加快这一进程。

　　黄君杰：A+H溢价率(总股本加权)近期为1.2倍左右，历史上大部分时间溢价率在1倍-1.5倍之间，总体上A股相比于H股溢价是常态。这部分溢价主要由分割市场产生的。首先，投资A股的投资者与投资港股的投资者群体具有显著的差异，投资交易习惯不同，信息获得方式存在差异，对信息解读也有所不同。其次，从系统性风险来看，H股与欧美股市联动性较强，而A股与欧美股市的联动性相对较弱，因而外盘的强弱程度也会影响A+H股的溢价的程度。最后，市场的交易活跃度差异也会影响比价水平，一般A股中小盘股票的投机性要比港股强，容易出现相对溢价；由于大小非解禁、IPO再融资的加快，部分A股流通盘子偏大的金融行业的A+H成分股的投机交易性功能逐步弱化，容易出现溢价较小甚至折价的情况。融资融券、股指期货等创新业务的推出，将改善大流通盘的A+H成分股的流动性，有利于AH股折价的缩小；但仍无法建立直接的套利结构，AH股溢价依然会受到分割市场因素的影响。

　　金融类A股投资机会显现

　　主持人：A+H成分股中，A股相对H股总体处于溢价状态。但8只金融股却超过半数出现倒挂，这是什么原因造成的？金融类A股目前是否被低估？后市是否有机会迎头赶上？融资融券、股指期货的推出是否会成为其估值回归的推动力？

　　李晶：从去年开始金融股出现倒挂的原因主要有：A股流通盘相对于H股增大所致。以前同一个股票A股贵，而H股便宜，是由于普遍的A股的流通盘小于H股，而随着A股流通股的增多(H股流通盘不变)，A股的股价渐渐地就低于H股了，这个现象在A+H股股票中将越来越多。另外，两地投资者对于金融股基本面的认识有一定差异，内地投资者偏向于将其归为周期性行业，而香港投资者在经历这次金融危机后，发现了内地金融公司股票相对国外金融公司股票表现更加稳定，因而可能倾向于将其归为防御性行业。最后，两地股市的投资者构成也存在很大区别，香港市场机构投资者占多数，而内地股市则因散户居多，追涨杀跌的非理性成分一些，从而也会使金融股出现倒挂。

　　金融板块A股估值偏低，成为估值洼地。金融业目前市盈率绝对值仅16倍，从2008年年底14倍到现在，市盈率上升了14.29%，是2009年A股市场升幅较小的行业之一。因此，金融类A股后市有很大潜力迎头赶上，估值仍具吸引力。虽然此前银行股再融资传言带来的市场压力，并且由于投资者担心财政政策和货币政策可能调整，金融类股票表现不十分突出。但从目前来看，金融股的优质基本面并未发生任何改变。

　　融资融券、股指期货的推出将成为金融类A股估值回归的推动力。融资融券和股指期货及券商业绩有超预期可能，将为券商股表现提供催化剂，而融资融券业务的明朗将成为确定券商股长期合理价值区间的重要因素。

　　苏国坚：银行股现在是整体被低估， 但因市场过分忧虑银行会发行新股在市场集资， 股价在短期内还有阻力， 尤其是在长期投资资金相对较少的A股市场。

　　当市场消化掉银行的集资计划后， 金融类A股应该会吸引投资者再次购买。融资融券、股指期货推出后， 应该会对大盘及低估的金融类A股有支持。

　　符传岿：去年下半年以来，港股仍处于上升格局，而A股走势整体上处于调整格局，表现明显弱于港股，所以AH成分股里的金融股出现H强A弱的走势是比较正常的。之所以出现倒挂现象的另一个主要因素，是由于两地的投资价值理念差异造成的，去年下半年以来，A+H成份股中的金融股的整体估值处于历史低端，香港市场是相对重视价值投资的市场，当金融股估值偏低，出现长期投资价值时，吸引了长期投资者的关注和介入，股价跌势趋缓表现相对平稳；而A股中的金融股虽然同样处于估值低端，长期投资价值显现，但由于受到货币政策紧缩预期以及再融资压力影响，股价表现低迷而明显弱于H股。

　　长期来看，目前金融类A股估值处于历史低端，而在中国经济继续快速平稳发展的宏观面支持下，金融类上市公司一定时期内仍能保持平稳的增长态势，因此，目前金融股已经被低估了。我们认为，融资融券、股指期货的推出一定程度上会增强金融股的吸引力，一旦货币政策紧缩预期以及再融资压力影响趋于平和，金融股估值回归历史平均水平是很正常的。